继去年11月IPO上市辅导工作完成之后，宇树科技的IPO路途迎来了新进展。

3月20日晚，上交所正式受理宇树科技科创板IPO申请，而在此之前，宇树科技已完成上交所预先审阅，包括答复两轮问询。

据悉，宇树科技本次IPO公开发行不低于4044.64万股，拟募资42.02亿元，若成功登陆科创板，其或将成为A股“人形机器人第一股”。

而光环之下，招股书也披露了宇树科技当前面临的技术瓶颈、商业化不确定性、存货激增、国际贸易摩擦等多重风险。

宇树招股书，具身智能的一道剖面

现阶段，具身智能赛道虽然热闹，但由于产业身处早期，大部分玩家尚未上市，直到今天仍是一个信息极度匮乏的行业。大多数时候，外界只能通过演示、发布会、采访等碎片，去拼凑出一个模糊的行业轮廓。

正因如此，宇树科技作为赛道头部玩家，其招股书好似撕开了一道口子，让外界足以窥见具身智能产业的真实面貌。

从经营数据看，“被撕开”的第一层，是增长本身。

招股书显示，2022年至2025年前三季度，宇树科技分别实现营收1.23亿元、1.59亿元、3.92亿元和11.67亿元；净利润从-2210.05万元、-1114.51万元，转为9450.18万元，并在2025年前三季度达到1.05亿元。

由此不难看出，宇树科技这些年增长态势相当猛烈，尤其是在2025年将人形机器人送上春晚舞台之后——随着产品销量的快速放量，宇树科技预计2025年全年营业收入将超过17亿元，同比增长335.36%；扣非净利润超过6亿元，同比猛增674.29%。

由亏转盈，再步入放大阶段，这样的曲线在商业语境并不罕见。但问题在于，具身智能赛道尚在早期，技术路径仍在分岔，商业化场景亦没有大规模跑通，而宇树科技竟已经完成了从亏损到盈利的跨越。

此番错位，使这条本该顺理成章的曲线，显得格外不寻常。而究其原因，宇树科技之所以能盈利，既源于极好的销量表现，亦源于机器人产品极高的毛利率。

从销售表现来看，宇树科技四足机器人报告期内累计销量超3万台，全球市场份额连续多年第一；人形机器人从2023年开始量产，报告期内人形机器人销量累计近4000台，且2025年度出货量已超5500台。

而体现到收入层面，从招股书来看，宇树科技的核心收入由四足机器人与人形机器人构成。2022年，四足机器人收入占比仍高达76.57%，是绝对主力；而到了2025年1-9月，这一比例下降至42.25%。

与此同时，人形机器人收入占比从2023年的1.88%，迅速提升至51.53%，并在当期实现5.95亿元收入，首次超过四足机器人的4.88亿元，成为新的增长引擎。

另一方面，得益于电机、减速器、控制器等核心零部件的自研自产，宇树科技在规模增长的同时，利润空间亦进一步释放。招股书显示，2025年1-9月，公司主营业务毛利率高达59.45%，较2024年的56.41%进一步提升，盈利质量持续优化。

因此，对于具身智能“叫好不叫座”的声音，宇树科技这份招股书，至少在财务数据层面，给出了确切的回应。

只是，财务模型的成立，并不等同于商业模式的成熟。就具身智能赛道而言，尽管已从“能不能做成”走到了“有没有人买单”的阶段，但需求仍然停留在分散验证阶段，大规模商业化野望仍然悬在半空。而这，也是宇树科技，以及更多具身智能玩家，现阶段需要去努力回答的题。

偏科“小脑”而“大脑”待考

首先，宇树的硬件能力强是毋庸置疑的。

在虎嗅与不少机器人行业人士交流的时候，很多行业人士都对宇树在2026年春晚的表现，表示真的很惊叹。“在这个行业里，宇树的‘小脑’做到了顶尖”。这几乎成了行业里的共识。

这里所谓的“小脑”，指的是机器人的运动控制能力，包括行走稳定性、动态平衡，以及武术、舞蹈、翻滚等复杂动作的执行能力。

如果用更通用的划分方式来看，一台机器人可以被拆解为三部分：

• 大脑：负责认知、决策与环境理解

• 小脑：负责运动控制与执行

• 本体：对应结构设计与供应链能力

就像人类一样，大脑负责理解、认知和决策。同样地，在机器人领域，大脑则是指模拟人类思维决策过程，主要职能是环境理解、智能交互与认知推理。在具身智能领域，大脑也指“具身大模型”。

而宇树是一家明确只做“小脑”的公司。其创始人王兴兴在一次访谈中，提到公司不会做“大脑”。

但也有多位知情人士告诉虎嗅，宇树并非是不想做大脑，曾经宇树也在招人做大脑。但由于种种阻碍，大脑这一想法并未推行下去。

在笔者看来，宇树不做“大脑”是不得已而为之。

从时间线来看，宇树成立于2016年，这与大部分在近两年成立的具身智能公司不同，当时AI技术仍处在相对早期阶段，大模型尚未达到“ChatGPT”时刻，更谈不上具身智能。

在这样的技术背景下，即便投入资源做“认知层”，也很难形成可用产品。相比之下，运控能力和硬件系统，是当时更具确定性的路径。

这某种程度上解释了为什么宇树是一家以四足机器人起家的公司。先解决“运控”的问题，再逐步过渡到更复杂的人形结构。某种程度上，这是一种更偏工程导向的“曲线推进”。

但另一个关键问题出现了，宇树为什么不在2023年刚推出人形机器人的时候再做具身大模型？

在笔者看来，彼时公司已经在供应链和运控能力上形成积累，继续强化硬件、快速推向市场，是成本最低、确定性最高的选择。

正如过去两年里，宇树频繁出现在短视频平台、各类比赛与表演场景中，本质上这是宇树作为一家运控能力强的机器人公司，能发挥出的极限优势。

更重要的一个问题是，“补一块大脑”并不是一个简单的叠加过程。

以一家先做具身大模型，后做硬件的机器人公司原力灵机为例，其创始人唐文斌告诉虎嗅，从落地的角度来讲，先打造本体再做智能的部分很很难成立。因为首先在物理学和材料学上有很多限制，我们的手可以举起几十公斤的东西，但机械臂有功率密度问题，同样单位体积的重量能输出多少功率是有上限的。所以原力灵机的技术路线是“模型解锁场景，场景定义硬件”，先探讨场景，先做好大模型，再根据场景，和软件配置来选择硬件的零部件，再定义硬件长什么样。

正是在这一系列约束之下，宇树逐渐形成了今天的结构：在运动控制和硬件工程上做到极致，但在认知与决策层面，仍然相对空缺。

这造成了宇树如今“偏科”的局面。

商业化的现实：销量领先背后的隐忧

对于宇树的智能机器人来说，当前的市场基本盘，是科研与教育。

据招股书，2025年1—9月，宇树人形机器人单价16.76万元，远高于消费级产品。高单价的背后，是“开发平台”而非“消费品”的定位——国内外高校、科研机构、科技企业采购宇树产品，主要用于算法验证和二次开发。

而这部分市场对容量有限，且客户黏性取决于平台的开放性和生态丰富度。

宇树试图通过开源生态来解决这个问题。截至2026年2月，公司在GitHub已发布43个开源项目，远超同行，覆盖运动控制强化学习训练、仿真环境构建、具身大模型等完整技术链条。

上述业内人士称，这套打法意在吸引全球开发者参与，形成“技术反哺—生态扩大—应用丰富”的正向循环。但开发者生态的培育需要时间，短期内难以直接转化为大规模订单。

而真正的商业化大考，在工业与家庭场景。宇树科技招股书明确提示“下游大规模商业应用不及预期的风险”。当前人形机器人进入工厂、家庭的核心瓶颈在于三点：一是“大脑”的泛化能力不足，难以应对非标准化环境；二是精细操作的可靠性和耐久性尚未经过大规模验证；三是综合成本仍高于替代人工的经济账。

但高增长背后，风险信号已经亮起。招股书披露，公司存货从2024年末的1.41亿元飙升至2025年9月末的2.78亿元，应收账款从2159万元增至8345万元，增幅均远超同期营收增速。存货跌价准备余额达2281万元，坏账准备余额426万元。若产品更新换代加快或市场预期变化，库存可能面临减值压力；若回款效率下降，坏账风险亦不容忽视。

财闻了解到，目前宇树正面向全国大范围招募代理商，要求代理商年度销售任务要大于1000万元，首批提货额要达到200万元—300万元。如季度完不成，则按比例扣除保证金。