作者|略大参考 杨知潮

眼下，虎牙切入了游戏发行端，且成功做出了爆款。一旦《鹅鸭杀》之后的商业变现顺利，它很可能成为虎牙的主要收入来源，到那时，虎牙的核心利润，增长点，都将与这一款游戏直接挂钩，产品对公司的“喧宾夺主”也有可能再次上演。

2010年前后，有一只股票成为了全球明星股：雅虎。

这是因为雅虎的业绩多么优秀吗？或者它踩中了什么风口吗？

当然不是，只是因为它投资了阿里巴巴。而阿里巴巴还没上市，很多想投资阿里巴巴的人，想通过持有雅虎的方式间接持有阿里。

这就是“喧宾夺主”，如果一家公司本身的业务价值有限，当它做出一个成功的项目后，这个项目就会成为这家公司的主要价值。

01 虎牙会成为“鹅鸭杀公司吗”？

类似雅虎与阿里的故事，在过去几年的互联网里一点都不罕见。

盈利能力极差的虎扑做出了得物，搞得子公司比母公司还值钱：得物在2024年的胡润排行榜上估值超过700亿元，而虎扑2018年巅峰时估值也不过70亿，现在更是缩水大半。

当然，得物已经独立，并接受了字节跳动等外部股东的注资，让虎扑剥离了这种尴尬，否则虎扑这家公司可能都得改名为“得物公司”了。

2025年，随着影石成功上市，投资者迅雷赚得盆满钵满。由于迅雷本身业务的规模较小，最终这一笔投资的收益是迅雷本身调整净利润的100倍。

腾讯想做一个收入占比达到10%的新业务，近乎难如登天，但对于小体量、主营业务处在萎缩阶段的互联网公司来说，一个项目的成功，有机会赚到几年的净利润。

这样的故事，也有可能会发生在虎牙身上。

在刚刚发布的四季度财报里，虎牙的直播收入为11.46亿元——这是包含主播收入的数据，实际到虎牙兜里的钱，还要扣除主播的分成。因此直播业务的收入，其实更像是“流水”。

如果加上游戏相关服务，虎牙四季度的总收入17.4亿元，年总收入为65亿元。

至于利润，虎牙最近几个季度一直在盈亏平衡周围徘徊，整个2025年还处在亏损状态。

这样的数据，肯定没有虎牙和金山世游联合发行的《鹅鸭杀》亮眼：从上线第一天就冲到了App Store下载榜第一，至今大多数时候仍然霸榜。6天内用户数就突破了1000万。

据管理层在业绩会透露，《鹅鸭杀》的商业化还处在比较克制的阶段，财报也没有披露它的具体收入。

作为参考，可以看下《蛋仔派对》的盈利能力，它也和《鹅鸭杀》一样，在发布后登顶IOS下载榜，且两者均为休闲派对类游戏。按照Pocket Gamer的检测，其在App Store和谷歌Play的年收入为52亿人民币，其中绝大部分由中国消费者贡献。

而中国安卓用户的大部分下载在第三方应用商店而不是Play商店，这意味着其实际的总收入还会高出非常多，非常有机会接近百亿。

不同游戏的变现能力天差地别，我们不能预估《鹅鸭杀》就能赚到这么多钱，也不知道它把流水会分给虎牙多少，但有一个事实是显而易见的：做游戏厂商和做直播平台，盈利能力有着极大的差距。

虎牙是国内游戏直播的老大，几十款、上百款游戏都以它为主要直播平台。看起来十分强大，但很多时候，一款游戏的流水体量就能超过整个游戏直播的市场。

而眼下，虎牙切入了游戏发行端，且成功做出了爆款。一旦《鹅鸭杀》之后的商业变现顺利，它很可能成为虎牙的主要收入来源，到那时，虎牙的核心利润，增长点，都将与这一款游戏直接挂钩，产品对公司的“喧宾夺主”也有可能再次上演。

02 一切为了鹅鸭杀？

其实眼下就有点“喧宾夺主”了。

作为一个2026年才正式公测的游戏，《鹅鸭杀》在2025年财报中所能提供的收入是相对有限的，财报中也没有提及它对收入的影响。

还没特别大财务贡献的东西，却成为了人们关注的焦点。在业绩会上，它还是成为了提问者关注的焦点，《鹅鸭杀》的名字在业绩会中至少出现了六次。

不止如此，整个四季度的财报，似乎都有点为《鹅鸭杀》的爆发“铺路”的意味：

四季度，虎牙净亏损为1.176亿元，不及预期的数据，造成了虎牙股价在财报发布后大跌接近9%。

但这个亏损背后，其实有一定“人为”的因素，也就是会计计提的因素：

第一，是虎牙确认了投资减值损失8150万元。

第二，是虎牙2021年有一笔6600万元的坏账，被计提在了四季度的一般及行政费用上。

其实虎牙四季度的毛利润同比增长了43.6%，毛利率也提升了接近3个百分点，如果把这1.4亿元的损失提前或者延后，虎牙四季度是有可能实现盈亏平衡的。

但这样带来的潜在好处是：接下来的2026年Q1、Q2，随着《鹅鸭杀》的全面公测，和商业化能力的不断提升，它必然会给虎牙带来大量的收入增长。

而损失提前计提，可能会让接下来的财报更加好看，利润增长更加猛烈。

业绩会上，管理层也表示：这两项都属于管理层经过审慎评估的并通盘考虑后做的非现金会计处理。

管理层还表示：根据管理层的判断，目前并没有其他需要进一步减值的大额资产。这意味着虎牙下季度的财报，可以更好地享受《鹅鸭杀》带来的增长了。

03 能力强还是靠资源？

其实《鹅鸭杀》的爆火不是偶然，更像是必然：这个游戏本来就有7成左右的玩家来自中国。在还未开服就登顶了IOS下载榜。

虎牙的宣发作用当然不能否认，但《鹅鸭杀》之前就有热度，这也是事实。

就像一个超级爆款IP改编的电影，上映之前大多数人就可以预料到它的票房会相对不错。如果说《鹅鸭杀》看起来像是那个超级IP改编的电影，那么拿到联合发行权的虎牙，看起来就像是那个“资源咖”。

不说《鹅鸭杀》，虎牙眼下的资源也的确很好。

1月，虎牙成为行业首个拿下《王者荣耀》MVP皮肤独家超前预售权的平台。

端游《英雄联盟》的重要赛事“德玛西亚杯”主办权也被虎牙拿到。要知道，《英雄联盟》的赛事和特斯拉卖车一样，都是“直营体系”，由厂商主导举办，而这是首次由第三方直播平台承办这一赛事，这无疑是一种“亲儿子”待遇。

财报中，游戏相关收入同比增长59.4%，财报给出的理由也是“这主要归功于公司与游戏公司合作的深化”。

资源多是好事，但资源怎么来的，也很重要。

有的演员的资源，来自演员本身的演技，或者票房号召力。而有的明星的资源，则来自金主的赏识。金主的赏识当然很好，但金主今天赏识一个人，明天也有可能赏识别人。更何况，金主的钱也是钱，不可能不计回报的力捧一个票房不好的演员。

作为国内最大的游戏直播平台，作为腾讯旗下和游戏相关度最高的内容平台，虎牙在游戏流量上当然有优势，但要说独一份，倒也未必。

比如抖音在这次《鹅鸭杀》的流量上也贡献了很多，相关话题的播放量超过9亿次，据媒体援引金山世游方面的说法，根据问卷反馈，春节期间新增用户中，因短视频场景吸引的下载占比超40%。虽然虎牙也有短视频，但显然，国内最大的短视频流量不在这。

腾讯是虎牙的大股东，但商业上的大股东不是不计利益回报的血缘纽带，腾讯和其他游戏公司也是要看利益的。

眼下，虎牙在游戏服务上取得了一定的成功，但它还需要时间证明，这点成功是自己拼出来的，还是资源堆出来的。