原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一次不正常的分红。

最近，寒武纪交出了一份极具戏剧性的成绩单。2025年，公司第一次跨过年度盈利门槛，归母净利润达到20.59亿元。紧接着，它又抛出了上市以来的首次现金分红方案。

表面上看，这是资本市场最愿意看到的叙事模板：业绩翻身，利润兑现，股东回报随之而来。

但如果把寒武纪的财务报表、资金状况和制度约束一起摆在桌面上，这次分红就显得没那么简单。

判断一家公司能不能安心分钱，不能只看利润表，更要看现金流。因为利润可以来自会计处理，而现金流才代表真实的造血能力。

问题恰恰出在这里。

即便是在首次实现年度盈利的2025年，寒武纪的经营现金流仍然是净流出状态。与此同时，公司在监管问询回复中明确表示，未来三年整体资金缺口仍然超过60亿元。

一边是资金压力依然巨大，一边却是上市以来第一次慷慨分红。

如果只从经营逻辑看，这并不是一个顺理成章的时间点。

更耐人寻味的是，这笔分红并不是自然产生的，而是通过一连串精确的财务操作和制度节点，最终才得以落地。

而分红金额的比例，也刚好压着一条监管红线。

很多事情，一旦“刚刚好”，往往就不会只是巧合。

首次分红背后 资金缺口超60亿

2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，同比增长555.24%。

这是寒武纪登陆科创板以来第一次实现年度盈利。

公司给出的解释也很直接：过去一年人工智能行业算力需求持续上行，寒武纪依靠产品竞争力扩大市场覆盖，并推动应用场景落地，最终带动收入和利润同步大增。

盈利之后，寒武纪迅速推出分红方案：每10股派发现金红利15元，同时每10股转增4.9股。按照总股本计算，本次现金分红金额约6.32亿元。

如果只看表面，这是典型的“好公司故事”：盈利兑现，股东分享成果。

但如果把现金流拉出来，故事就有点变味。

2025年，寒武纪经营活动现金流净额仍然流出接近5亿元。

把时间拉长来看，这种资金压力其实更加明显。

2021-2025年，其寒武纪营现金流净额分别为-8.73亿元、-13.3亿元、-5.96亿元、-16.18亿元和-4.98亿元，净流出合计接近50亿元。

现金流量表里的另一组数据更加直观。

哪怕寒武纪在2025年吸引投资收到的现金高达41.37亿元，但最终“现金及现金等价物净额”依然减少了超过10亿元，由2024年末的19.72亿元减少至2025年末的9.29亿元。

外部资金在源源不断流入，但账上现金却在持续变薄。这本身就说明寒武纪当前面对的资金消耗强度，依然非常高。

而更直接的证据，其实来自公司自己的披露。

2025年7月，在回复监管问询时，寒武纪明确表示：综合考虑公司可自由支配资金金额、拟投资项目情况、未来三年预计自身经营情况及其他各项资金需求安排等，公司总体资金缺口61.7亿元。

从需求侧看，寒武纪的确拥有不小的想象空间。

据财新报道，寒武纪目前最大的互联网客户是字节跳动，后者对其芯片的预购订单量达到20万片。与此同时，多家云厂商也表示会采购部分国产芯片，用于异构算力搭建。

但现实问题同样清晰。

当前国内AI芯片厂商普遍仍受到产能不足与良品率偏低的双重限制。财新根据寒武纪披露的全年营收规模推算，其年出货量甚至未必足以满足一家大型互联网云厂商的全部需求。

这就意味着，寒武纪在未来相当长一段时间内，恐怕仍离不开持续融资来支撑扩产和研发。

比如不久前，寒武纪刚刚完成上市以来第二次定向增发。发行价格1195.02元/股，较当日收盘价折让约15%，募集资金39.85亿元。

其中，20.54亿元用于大模型芯片项目，14.52亿元用于大模型软件项目，4.79亿元补充流动资金。

而在此之前，寒武纪已经在2023年4月完成过一次定增，当时融资16.72亿元。

直白点说，一个经营现金流多年持续净流出、未来资金缺口依然高企、同时还要依赖外部输血的公司，却在刚刚实现首次年度盈利之后，立刻拿出巨额现金回馈股东，这件事很难被简单理解为经营改善后的顺势回报。

这更像是在资金并不宽裕的时刻，提前把一部分利益分了出去。

而这，也正是整件事情真正耐人寻味的地方。

减持障碍 压线消除

如果说寒武纪这次分红在经营层面已经显得有些反常，那么更值得关注的，是这笔分红在制度层面产生的效果。

按照证监会相关规定，控股股东、实际控制人在某些情况下不得通过集中竞价或大宗交易减持股份。其中一条约束是：最近三个已披露经审计年度未实施现金分红，或累计现金分红金额低于同期年均归母净利润30%的，公司控股股东不得减持。

同时，规则还补充了一条关键细节：净利润为负的会计年度不纳入计算。

这句话落到寒武纪身上，意思就很直接了：如果控股股东未来希望顺利减持，公司首先需要完成现金分红，而且分红比例还必须“达标”。

但问题在于，分红从来不是一句话就能决定的事。证监会此前对记者问答时也说过：“公司亏损或累计未分配利润为负无法分红”。

这里需要先解释一个很多投资者容易忽略，但在制度上极其关键的细节。

平时市场看到的公司业绩，无论是新闻报道还是行情软件，展示的通常都是合并报表。所谓合并报表，本质上是把上市公司与所有并表子公司的财务数据合并在一起，形成整个集团的总体账目。

但分红依据的并不是合并报表，而是母公司报表。因为决定上市公司能不能把钱分出去的，不是整个集团账面赚了多少，而是上市公司这个法律主体自己账上的历史亏损有没有填平。

顺着这个口径往下看，问题就出来了。

在2025年之前，寒武纪长期承受巨额亏损压力。母公司层面的财务状况并不理想。

数据显示，2021年至2024年，母公司累计亏损达到19.95亿元。到2024年末，母公司层面的未分配利润仍然为-27.78亿元。

在这种情况下，即便寒武纪2025年在母公司层面实现了17.6亿元盈利，也远远谈不上靠当年利润就把过去的亏损彻底填平。

但随后发生的一件事，改变了账面的结构。

到2025年末，寒武纪母公司报表中的未分配利润突然变成15.84亿元。这并不是盈利自然积累的结果，而是来自一次关键的会计处理。

2025年末，寒武纪公告称，拟使用公积金弥补亏损。说直白一点，就是先用公积金把过去母公司账上的亏损填平，填平之后，后面的盈利才有可能真正沉淀为可供分配利润，分红这件事才终于在账面上具备了操作空间。

最后，回到前面的减持规则（“30%要求”），由于规则明确写明净利润为负的会计年度不纳入计算，对寒武纪而言，实际要计算的年份主要就是2025年。

而2025年，公司归母净利润为20.59亿元，这次拟现金分红6.32亿元，对应归母净利润的比例约为30.69%。这个比例恰好压线跨过30%的门槛。

把整个过程连在一起看，逻辑就变得非常清晰：

先通过公积金弥补亏损，把母公司未分配利润从深度负数拉回到可分红状态；

再通过一次比例刚好达标的现金分红，满足监管规则中的“30%要求”。

至此，控股股东减持所面临的一道关键制度约束，也被同步解除。

在资本市场里，很多事情一旦出现这种“刚刚好”的精确程度，往往就很难再被简单理解为巧合。

股价较高点下跌3成

虽然终于迈过了年度盈利这道门槛，但对寒武纪来说，真正的考验或许才刚刚开始。

去年12月，特朗普在社交媒体上发文称，美国将允许英伟达向中国等获批国家出售H200芯片。

虽然这件事此后仍处在推进过程中，并未完全落地，但英伟达的CFO科莱特·克雷斯在不久前的财报后电话会上说，已有少量面向中国客户的H200产品获得美国政府批准。这番说辞意味着，英伟达入华并非空穴来风，而是处在随时可能推进的状态。

对于寒武纪来说，这显然是一个绝不能低估的威胁。

因为从需求端看，国内AI芯片市场大致就是两块。一块是政府主导的智算中心和运营商信创市场，另一块则是互联网云厂商。

虽然前一类市场更强调自主可控，国产芯片有天然机会，但后一类市场却完全是另一套逻辑。互联网大厂的大模型竞赛拼的是时间、效果和效率，谁能更快训练出更强的模型，谁就更有优势。

在这种竞争环境下，性能更强、生态更成熟、几乎无需额外适配的英伟达芯片，始终都是云厂商最优先的选择。

因此，H200一旦后续大规模入华，对国产AI芯片厂商的压力会非常直接。

要知道，H200是英伟达基于H100于2023年11月发布的AI芯片，在H100的基础上升级了HBM（高带宽内存）至新一代HBM3e，显存带宽和内存容量大幅提升，对于AI大模型训练十分关键。绝对性能上，H200不仅领先于此前中国市场无法获得的H100，更大幅领先于中国特供版H20。

相比之下，国内AI芯片第一梯队目前在AI大模型的训练任务上性能仅与H20相若。更何况，英伟达真正可怕的从来不只是芯片参数，还有它背后的软件生态。

更麻烦的是，寒武纪面对的还不只是英伟达这一重外压，国内竞争同样在明显升温。

1月22日，一位接近阿里巴巴集团的人士向媒体称，已决定支持旗下全资芯片子公司平头哥未来独立上市。该人士还称平头哥的AI芯片PPU是2025年出货量最高的国产GPU芯片。

此外，百度于1月2日公告称，旗下AI芯片公司昆仑芯已经于1月1日以保密形式向港交所提交上市申请表格，拟分拆上市于港交所交易。再加上，去年12月以来，摩尔线程等GPU厂商也接连上市，加入竞争。

这意味着，寒武纪曾经享有的“国产AI芯片龙头”稀缺性，正在被逐渐稀释。

过去几年，资本市场愿意把国产算力的想象力高度集中在寒武纪身上；而未来，这种想象力很可能会被重新分配给更多玩家。

资本市场的态度，其实已经开始发生变化。

2022年4月，寒武纪股价还只有46.59元；到2025年8月，股价一度冲上1595.88元，三年时间翻了34倍。

但随后，公司股价开始进入回落通道。

截至2026年3月13日，寒武纪股价为1096.1元，较2025年8月高点已经下跌超过30%。

在外部竞争在逼近、内部竞争在加剧，产能、现金流和资金压力都没有真正缓解时，市场可能更希望看到寒武纪能把资源尽可能留在手里，以应对接下来的硬仗。

但寒武纪却在这个微妙的时间点，选择先拿出6亿元现金分红。

而这笔分红，又恰好同步消除了控股股东减持所面临的一道关键制度约束。

这种操作，很难不让投资者多想。

很多时候，资本市场真正关心的，未必是公司有没有分红。而是为什么偏偏在这个时候分红。