撰稿|行星

来源|贝多商业&贝多财经

近日，广东丸美生物技术股份有限公司（下称“丸美生物”）向港交所递交招股书，高盛、中信证券为其联席保荐人。

天眼查App信息显示，丸美生物于2019年7月以“中国眼霜第一股”的身份登陆上交所，股票代码为“603983”。此番冲刺港股，是该公司出于增强资本实力与境外融资能力，加快推进业务国际化战略考虑做出的决定。

但就在丸美生物冲刺港股IPO前不久，一则来自证监会的行政监管措施决定书，引发了市场对该公司财务核算合规性、募投项目合理性的质疑，其自身销售与研发开支不平衡、大额分红蚕食现金流等问题也随着招股书的披露无处遁形。

放眼广阔的国产美妆市场，珀莱雅（603605.SH）已先丸美生物一步向港交所递表，寻求“A+H”双平台运作，林清轩、自然堂等品牌也正在加快资本化的步伐，内外双重挑战之下，丸美生物该如何增强资本市场的信心？

一、红利见顶，王牌产品增长光环渐弱

从眼部护理赛道切入，凭借广告词“弹弹弹，弹走鱼尾纹”为大众熟知，并通过品类扩展实现从单一细分市场到全领域抗衰品牌的跨越，丸美生物二十余年的发展历程，称得上是国货美妆品牌“破圈”的经典案例。

如今，丸美生物已经成长为一家专注于为消费者提供抗衰解决方案的中国美妆企业，以合成生物学技术驱动，通过研发及以重组胶原蛋白为代表的核心技术突破，并应用到具有抗皱、紧致和修护等功效的护肤产品中。

据招股书介绍，丸美生物成功研发出了运用翻译暂停与C-PRO扣环技术的重组双胶原蛋白，即一种工程化重组胶原蛋白，能将I型（轮廓）胶原蛋白与III型（充盈）胶原蛋白融合为单一分子。

根据弗若斯特沙利文资料，按2024年零售额计算，丸美生物是重组胶原蛋白护肤品细分领域的中国第三大美妆企业；截至2025年9月末，该公司是中国首个也是唯一一家获批为全国重组功能蛋白技术研究中心的企业。

目前丸美生物主要经营 “丸美”及“恋火”两大品牌，核心品牌“丸美”专注于具有抗皱和紧致功效的眼部及面部护理解决方案，自2021年起至2024年已连续四年位列中国国内眼部护理品牌第一。

2022年、2023年、2024年度和2025年上半年（即“报告期”），丸美品牌分别实现收入13.98亿元、15.60亿元、20.55亿元和17.74亿元，在丸美生物总收入中的占比达到七成，反映出该公司存在一定的单品牌依赖。

但需注意的是，帮助丸美生物打开市场的“王牌”眼部类产品正面临增长瓶颈，收入占比一度由2022年的25.1%回落至2023年的19.3%，2024年、2025年上半年虽然回升至23.2%，但仍未回到前几年的水平。

“恋火”则是丸美生物旗下聚焦底妆产品的高性价比彩妆品牌，按2024年零售额计，恋火在中国国货底妆品牌中排名第三，在中国底妆品牌中排名第五，且2022年至2024年的复合年增长率约为77.5%，在中国前五大底妆品牌中属最高。

不过目前，恋火品牌对丸美生物的收入贡献较为有限，2024年在其总收入中的占比仅三成；2025年上半年的收入为6.72亿元，仅实现了8.2%的微弱增长，收入占比更是同比下滑4.4个百分点，未来成长性待考。

二、盈利失速，营销投流蚕食利润空间

2022年至2024年，丸美生物分别实现收入17.32亿元、22.26亿元和29.70亿元，复合年增长率约为31.0%；净利润分别为1.67亿元、2.78亿元和3.42亿元，复合年增长率约为43.0%，整体呈现出稳定的增长态势。

进入2025年后，丸美生物的盈利能力却急转直下，在收入规模实现25.5%的增长，并来到24.50亿元的情况下，该公司的净利润仅同比增长2.9%至2.47亿元，不仅增速较往期明显放缓，也远低于同期收入增幅。

另据丸美生物A股发布的最新财报，2025年前三季度该公司的收入为24.50亿元，同比增长25.5%；净利润为2.44亿元，同比增长2.1%；扣非后净利润为2.14亿元，同比下滑5.4%，出现“增收不增利”的情况。

导致丸美生物盈利增长困局的根本原因，是其经营成本的结构性失衡。报告期各期，该公司的销售及经销开支一路走高，2023年以来的销售费用率直接超过50%，这意味着该公司每创造100元的收入，就有一半以上用于营销。

这其中，丸美生物投向广告及推广开支的费用分别为7.03亿元、10.41亿元、14.56亿元和12.64亿元，三年半的时间内便耗费了近45亿元用于营销投流，直接导致其利润空间被严重压缩。

在化妆品行业营销内卷的当下，“烧钱换流量”的增长模式实际上并不鲜见，与丸美生物同期冲刺港股IPO的珀莱雅近两年来的销售费用率均接近50%，自然堂2024年的销售费用率更是达到了59%。

但问题在于，丸美生物的销售成本随着时间推移水涨船高，但研发投入却相当薄弱，分别为5292.6万元、6228.8万元、7354.5万元和6278.9万元；研发费用率不增反降，由2022年的3.1%降至2025年上半年的2.6%。

作为对比，华熙生物（688363.SH）在2024年收入、利润双降的情况下，研发费用率仍实现了1.33%的逆势增长，来到8.68%；被誉为“药妆第一股”的贝泰妮（300957.SZ）的研发费用率也常年维持在5%以上，位居行业第一梯队。

需要注意的是，在投流获客成本持续攀升的背景下，化妆品品牌正面临收入实际增长远不如营销投入的问题，比起依靠“烧钱抢量”的粗放模式获得短期内的销售突破，如今的丸美生物更需构建以技术为驱动力的“自我造血”生态。

三、热衷分红，合规问题暴露内控短板

从财务运营的角度来看，丸美生物截至2025年9月末在手的现金及现金等价物余额同比减少9.6%至11.88亿元，而其账面上还有5.73亿元的短期借款、2.11亿元的应付账款以及4.04亿元的其他应付款，资金的确不算充裕。

但不同寻常的是，即便利润增速与资金流动性均面临考验，丸美生物的大额分红政策却始终如一。招股书显示，报告期各期该公司分别派发了7620万元、1亿元、3.09亿元和3.01亿元的股息，三年半累计分红约7.86亿元。

截至本次IPO前，丸美生物创始人孙怀庆和妻子王晓蒲的分别持有该公司72.72%、8.08%的股份，合计持股比例超80%。这也意味着近8亿元的分红金额中，有超6亿元流入了实控人夫妇的口袋，直接引发外界对其募资必要性的质疑。

在这个节骨眼上，一则来自中国证券监督管理委员会广东监管局的行政监管措施决定书，更是将丸美生物财务核算不规范，募集资金管理、使用和披露不规范，相关会计科目存在错误列报等问题推上了风口浪尖。

根据监管文件，丸美生物不仅未根据退货情况对销售业务预估退货率，且存在将少量非实际销售订单计入收入、将与研发活动无关的咨询服务费计入研发费用的情况，直接导致其2025年上半年的营收、利润、研发费用等项目出现虚增。

募投管理方面，丸美生物未能及时审议和披露相关募投项目超过原定完成期限未完成、调整并实际支付相关费用的事项，还使用募集资金支付非募投项目支出、开展现金理财，部分披露的募投项目进度也与实际不符。

作为上述违规行为的主要责任人，丸美生物董事长孙怀庆、董事会秘书程迪、财务总监王开慧直接被监管采取出具警示函的行政监管措施，丸美生物也被责令改正，将该公司管理层合规意识薄弱的问题暴露无遗。

即便递表前丸美生物已公开出具整改报告，承诺其已落实合规整改，并将持续规范执行，但该公司财务核算的违规操作，无疑已经削弱了市场对其财务数据和募投用途真实性的信任，港股上市之路将再添一份不确定性。