啤酒巨头为当年豪言“染白”买单。

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3月10日晚间，国内啤酒头部企业华润啤酒（00291.HK）发布盈利预警，称截至2025年12月31日止年度可能录得溢利约29.2亿元至33.5亿元，去年同期则为溢利47.59亿元，同比减少约29.6%至38.6%。

这在华润啤酒的发展历程中并不多见。据时代财经梳理，2025年华润啤酒的盈利额或创下近五年新低。

如此大幅度的盈利下滑，源于一次性大额减值。华润啤酒在公告中披露，溢利减少主要由于报告期商誉减值约27.9亿元至29.7亿元所致，而该减值乃于2023年1月10日收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（下称“金沙酒业”）55.19%股权后被确认。

一面在高端化赛道与百威、嘉士伯激烈竞争，一面仍受白酒业务持续拖累。去年经历了换帅后的国内啤酒一哥，开始拆解早年埋下的“隐患”。

百亿收购后，计提高额商誉减值

一场大额减值，将三年前那场轰动行业的百亿白酒收购案再次拉回公众视野。

2023年1月10日，华润啤酒完成金沙酒业55.19%股权转让的交割，正式成为金沙酒业的控股股东。从宣布收购到收购完成，华润啤酒历时仅2个多月，也是迄今为止白酒行业最大一桩并购案。

借此收购，华润啤酒提出“啤+白”战略，并希望借助其强势的啤酒渠道为白酒业务赋能。此外，白酒企业利润更高，能拉高华润啤整体盈利水平、优化业务结构。据2024年财报，金沙酒业毛利率高达68.5%，而啤酒行业平均水平多在40%左右。

收购前，“酱酒黑马”金沙酒业的业绩表现不俗。据华润啤酒在收购金沙酒业时披露，2021年全年及2022年上半年，金沙酒业营收分别为36.41亿元、20.01亿元，净利润分别为13.15亿元及6.7亿元。

这样的家底，曾让外界对此次跨界整合充满期待。

理想与现实的差距很快显现。啤酒与白酒之间不同的渠道布局与打法，加之近两年白酒行业降温调整，金沙酒业尤其旗下高端品牌“摘要酒”面临去库存与价格倒挂难题。

据时代财经梳理华润啤酒近年财报，公司的白酒业务发展并没有明显起色。2023年-2024年，华润啤酒白酒业务实现营业额20.67亿元、21.49亿元，未计利息及税项前盈利（EBIT）为1.3亿元、1.21亿元。2025年上半年，华润啤酒白酒业务的营收为7.81亿元，同比减少34%，EBIT为亏损1.52亿元。

值得注意的是，华润啤酒的白酒业务主要由金沙酒业贡献。业绩持续低迷之下，2025年，华润啤酒对这笔收购计提了27.9亿—29.7亿元的商誉减值。

华润啤酒在公告中称，此次事关金沙酒业的商誉减值主要因白酒市场需求疲软、消费需求场景收缩，导致消费减少。商誉减值指的是，企业收购资产时支付的高溢价部分，在标的未来盈利预期明显下降后，需要在当期财务报表中进行减记。

“本质是对过往过高收购估值的修正，通过一次性计提减值来出清风险。”一名不愿具名的白酒业内人士对时代财经指出。

与此同时，华润啤酒入主以来，金沙酒业管理层也历经多轮变动，两年内三次更换董事长、二次更换总经理人选。

白酒扩张失利，金种子也亏损

此次大额减值，相当于华润啤酒一次性出清百亿收购带来的估值与经营风险，也标志着侯孝海主导的白酒扩张路线或进入战略收缩与调整阶段。

2025年6月27日，侯孝海决定辞去执行董事及董事会主席职务；9月3日，原公司总裁赵春武由总裁调任为华润啤酒董事会主席，华润啤酒正式进入赵春武全面领导的时代。

对赵春武而言，除了要带领公司应对当前复杂的市场环境，更需要直面侯孝海时代留下的白酒布局整体低迷、整合不及预期的遗留难题。

上述业内人士就认为，这次把白酒历史收购的包袱一次性甩清，降低未来业绩基数，能为后续增长铺路，“一次性利空出尽了。”

不过对继任者赵春武来说，眼下要背的包袱不止金沙酒业。

在侯孝海的主导下，华润啤酒自2020年起开始大举布局白酒赛道，除了收购金沙酒业55.19%股权外，还先后以13亿元收购山东景芝白酒有限公司40%股权，以及通过华润战略投资收购金种子集团49%股权，间接持有金种子酒（600199.SH）13.28%股份，成为公司第二大股东，形成了覆盖酱、馥、芝三大香型的白酒布局。

其中，金种子酒是安徽白酒“四朵金花”之一。近几年，金种子业绩同样略显颓势，2022年至2024年连续三年未能实现盈利。1月，金种子酒发布业绩预告，预计公司2025年度归属净利润为负值；2025年三季报显示，公司主营收入6.28亿元，同比下降22.08%；归母净利润-1.0亿元，同比下降0.97%。

景芝酒业的处境则更为微妙。作为华润啤酒进军白酒赛道的起点，景芝酒业在被收购40%股权后，全国化效果微弱，如今景芝酒业仍主要固守山东本土市场。

据今世缘2019年底披露的信息，景芝酒业2018年营收为12.48亿元，净利润为627.5万元；不过自华润啤酒2021年入股后尚未披露过具体数据。

如何真正理顺啤白协同、走出整合困局，将是赵春武时代最现实的考题。