随着美股第四季度财报季接近尾声，长期由少数科技巨头主导利润的局面正在发生根本性转变。

自去年12月中旬以来，罗素1000价值指数（Russell 1000 Value Index）的表现已大幅领先于同类的成长指数。最新财报显示，标普500指数中实现正增长的行业数量从第三季度的6个增加至8个（总共11个行业），近半数公司实现了两位数的增长率，中位数增长率接近10%，创下四年来的新高。

德意志银行的Bankim Chadha指出，除了巨型科技股之外，增长已开始向外扩散。标普500整体盈利增长率微升至14.5%的四年高点。

彭博专栏作家John Authers分析认为，市场正处于一场明显的风格轮动之中，这种轮动并非源于科技巨头的衰退，而是由周期性因素推动了市场其他板块的盈利改善，美股之前极为罕见的利润集中化时代或许已经结束。

尽管人工智能（AI）的故事依然占据主导地位，但就业市场的降温和周期性顺风正在重塑投资者预期。美债收益率的回落和通胀数据的变化，正在为这场从“新经济”向“旧经济”的资金轮动提供宏观背景，这一过程与2000年至2003年期间的风格切换有诸多相似之处。

价值回归与周期性复苏

市场集中度的核心问题在于盈利增长的不平衡。

自2022年底以来，标普500指数中最大的10家公司贡献了该指数约三分之二的每股收益（EPS）增长，而这一比例在互联网泡沫时期仅为四分之一。

然而，ClearBridge的Jeffrey Schulze和Josh Jamner的研究模型显示，目前美国经济正处于“稳健的全面扩张”期，这通常利好广泛的企业利润。目前已披露财报的标普500成分股证实了这一趋势。

法国兴业银行的Andrew Lapthorne认为，颇具讽刺意味的是，AI浪潮可能对那些此前享有高估值的轻资产行业最具破坏性，因为它们现在被迫激进支出以避免落后。

相反，上周市场出现了向“AI免疫”板块的大规模轮动，包括公用事业、食品、采矿、建筑和电信等行业。这种从“新”到“旧”的资金转移，反映了市场对资本密集型和传统行业估值的重新挖掘。

汇率因素与“英伟达效应”

美元疲软也对企业盈利产生了显著影响。FactSet的John Butters指出，主要收入来自美国以外的标普500出口型企业，其盈利和收入增长均高于以美国本土业务为主的企业。

然而，Butters也强调，这种“国际风险敞口”的优势很大程度上仍归功于Nvidia Corp.。作为拥有主要国际业务敞口的标普500公司中最大的盈利和收入贡献者，如果剔除Nvidia，混合盈利增长率将从17.7%降至12.0%，收入增长率将从11.9%放缓至9.9%。

Capital Economics的Thomas Mathews警告称，目前的涨势仍相当依赖于少数几家公司的商业模式。在这种情况下，任何一家公司的特异性发展或AI竞争中的“预期失误”，都可能拖累整个市场。不过，近几个月巨型股内部的分化并未阻止大盘维持在高位，这表明由周期性因素驱动的广泛盈利改善正在支撑市场。