作者 | 定焦One 雷晶

在“双减”政策后的第四年，好未来这家教育巨头似乎走出了转型期。

1月29日，好未来公布2026财年三季度（对应自然年2025年9月1日至2025年11月30日）财报。财报显示，第三季度收入为7.7亿美元，同比增幅27%，Non-GAAP净利润（以下净利润均为Non-GAAP口径）1.4亿美元，同比增长266.6%；前三季度累计营收为22.1亿美元，同比增幅34.5%，Non-GAAP净利润3.2亿美元，同比增长124%。

这意味着，那个靠“烧钱”换增长的时代已经过去，好未来学会了如何重新“赚钱”。

财报发布后，好未来股价涨幅18%，公司市值回归至77亿美元。

这家曾经的“补课大王”，如今换了活法。一边是贡献稳定现金流的素质教育，线下学习中心在一年内扩张50%达到450家，较去年同期增长50%；另一边是重金押注的AI硬件，其AI助手“小思”累计激活已超10亿次，但硬件本身陷入了与作业帮、科大讯飞等对手的“红海”肉搏，增速放缓。

需要明确的是，学习内容解决方案（以卖学习硬件为主）业务虽已贡献近三成收入，但仍在亏损期。

营收增长、利润转正只是好未来转型的第一课，如何把AI变成真生意，如何在激烈的市场竞争中建立护城河，才是更大的考验。

这次盈利，含金量到底有多高？

好未来的“赚钱”能力正在回归。

首先来看收入和毛利，这是利润的源头。

从Q3单季来看，净收入达到7.7亿美元，同比增长27%，说明业务规模扩张，推动了收入的增长。更值得关注的是，其毛利润增速达到35%，远超收入增速，这直接将毛利率推高至56.1%，创下近年同期新高。

也就是说，好未来每收100块钱，就能剩下56.1块，这个比例比去年同期多了3.4块。这意味着，随着高毛利的学习服务业务稳步增长，以及运营效率的提升，公司的整体盈利空间变大了。

如果把时间拉长到前三季度，这个趋势更加明显。累计净收入达到22.1亿美元，同比增长34.5%，而累计毛利润增速更是高达40.3%。这证明，好未来的盈利能力提升，并非偶然。

其次，我们深挖费用，看利润是如何“挤”出来的。

好未来的“节流”能力，在Q3体现得尤为明显：营收成本占收入的比例从47.3%降至43.9%。最关键的是销售和营销费用，在Q3同比下降了2.8%，与前三季度累计增长25.9%形成鲜明对比。这说明，在经历了上半财年的大力市场推广后，它在Q3这个淡季主动“踩了刹车”，营销支出随之回落。

接下来，我们聚焦最终的利润数字：经营利润与净利润。

Q3的经营利润从上年同期的亏损0.2亿美元，转为盈利0.9亿美元。

不过，衡量一家公司真实的经营性盈利能力，通常要看Non-GAAP净利润。这个指标剔除了股权激励这种非现金、非经营性的费用，更能反映主营业务的经营情况。从这个口径看，好未来的改善同样明显：Q3单季度的Non-GAAP净利润高达1.4亿美元，同比暴增266.6%；前三季度累计也达到了3.2亿美元，同比增长124.0%。

归母净利润的变化更大，Q3单季度为1.3亿美元，同比增幅达到466%；前三季度累计净利润也达到了2.9亿美元，同比增长211.2%。

值得注意的是，无论是GAAP净利润还是Non-GAAP净利润，都比经营利润要高出一截。原因是“其他收入”这项指标在Q3高达0.4亿美元，同比增长112.7%，前三季度这项指标高达1.2亿美元，同比增幅也高达122%。这部分收入可能包含投资收益或政府补助等非主营业务所得，可持续性有待进一步观察。

当然，看一家公司赚不赚钱，不能只看利润数字，还得看两个更硬核的指标：现金流和递延收入。

“经营性现金流”这个指标反映了公司通过主营业务真正收到了多少真金白银。第三季度，好未来经营性现金流净额高达5.3亿美元；前三季度累计经营性现金流净额达8.2亿美元，均远超同期净利润。

截至三季度末，好未来持有现金、现金等价物及短期投资合计36.2亿美元，与上季基本持平。这反映出好未来的盈利质量比较高，充裕的现金储备为后续的业务发展和投入提供了保障。

“递延收入”可以通俗的理解为“预收款”。截至季度末，好未来的递延收入高达11.6亿美元，较2025年2月底的6.7亿美元大幅增长73.2%。递延收入越多，意味着未来几个季度的收入越有保障。

尽管盈利数据亮眼，但我们仍需客观看待其“造血”能力。12.1%的经营利润率，表明好未来距离高利润的“现金牛”状态还有距离。盈利能力能否持续提升，将是市场未来关注的焦点。

学习服务扩张，智能硬件减速

“双减”之后的这几年，在线教育公司走上了不同的转型之路。

新东方押注留学辅导、成人教育及文旅赛道，2026财年上半年净利润同比增长3.2%。网易有道依靠词典笔等硬件先行抢占入口，再逐步叠加AI服务。作业帮、猿辅导则依托庞大的题库数据和教辅场景积累，与好未来在硬件赛道正面交锋。

好未来的业务则调整为两大板块：一是学习服务，以线下线上课程为主；二是学习内容解决方案，以卖学习硬件为主。前者是基本盘，后者是增长点。

先来看“学习服务”。

这一业务已经从过去以K12为主的学科培训，全面转向以编程、人文美育、科学思维等为核心的素质教育。与过去的疯狂扩张不同，现在它的扩张策略十分谨慎，以小班模式为主，更强调互动体验与本地化运营。

财报虽然没披露具体收入，但从营收的增长和递延收入的大幅增加可以推断，这块业务贡献了稳定的现金流和利润。财报电话会透露，好未来的素养小班续报率在80%左右，客单价也保持稳定，这说明基本盘相对稳固。

再看“学习内容解决方案”。这部分业务是以学习机为主的智能硬件产品与AI学习内容等产品售卖，收入占比连年增长，从2023财年的16.3%提高到2025财年的31.8%。

财报电话会披露，学习机用户的周平均活跃率保持在约80%，日均使用时长约1小时。

图源 / 好未来官方微博

但管理层在电话会上提到，因为学习设备增速下滑，该业务的增速放缓。

问题出在哪儿？

核心原因是，学习机市场竞争进入白热化阶段，前有作业帮、猿辅导等教培同行转型，后有科大讯飞、百度等科技巨头入局，供给迅速扩张，市场逐渐趋于饱和。

在这场混战中，好未来主打“高端”牌。据弗若斯特沙利文的调研结果，好未来旗下的学而思学习机是2025年中国高端学习平板销量及销售额第一。

但另一方面，洛图科技数据显示，2025年上半年中国学习平板线上市场中，好未来以19.8%的销量份额位列第二，落后于作业帮的33.4%。

这意味着，好未来虽在高端市场凭借“学而思”品牌和内容积淀占据优势，但在全价格段面临激烈竞争。

面对价格战压力，好未来进行了产品策略调整，推出了价格更亲民的中端机型，如价格下探至2699元的P4学习机，此举在扩大用户基数的同时也拉低了整体客单价。目前，它主推的P4、S4、T4三代学习机价格带覆盖2699元到7299元。

此外，整个学习机行业本身还面临着两大共性挑战。

一是同质化严重。市面上的AI学习机都在强调“AI老师”“个性化学习”，但真正做到千人千面的并不多。一位教育公司的AI课程内容负责人告诉「定焦One」，“目前各大厂商都在往这个方向探索，但技术成熟度还不够。”

二是AI幻觉问题。2025年11月，好未来的学习机被指出现明显事实错误，再次将AI幻觉问题推上风口浪尖。这类问题同样存在于多家厂商之中，削弱着用户对AI学习机的信任。

AI这笔账，到底怎么算？

教育AI盘子很大，玩家很多。

主流的玩法有两种：一种是做AI教育应用，靠会员订阅变现，但用户付费意愿较低；一种是卖AI学习硬件，盈利模式更清晰，但硬件投入重、竞争激烈。

好未来选择了后者，主攻学习机。

「定焦One」此前曾在《学习机拼AI，谁是赢家？》一文中提到，争抢这个市场的玩家大致分为三类：传统硬件派，步步高、读书郎手握渠道和供应链优势；科技大厂派科大讯飞、百度依靠大模型技术猛攻；教培转型派包括好未来、作业帮、猿辅导等，优势在于多年积累的教研内容。

正因为玩家背景、能力结构各不相同，当前的智能硬件市场早已不是单一维度的比拼，而是既拼硬件也拼内容，更拼AI能力。在这一背景下，好未来的投入持续加大，从自研“九章”大模型，到推出多款AI学习机，再到将AI融入课堂教学。

图源 / 好未来官方微博

但这笔AI的账，远比想象中复杂。

从投入端看，AI是一场“军备竞赛”，研发、硬件、营销，每一项都是真金白银的投入。但好未来并未在财报中单独披露研发费用，技术端的耗资规模被归入“一般及行政费用”，成为一笔模糊账。相比之下，销售与营销费用的增长更为直观。尤其是在学习机这样一个高度竞争、品牌心智尚未完全固化的市场，营销投入成为抢夺用户的重要手段。其销售与营销费用，从2023财年的2.8亿美元激增至2025财年的7.5亿美元，两年翻了近三倍。

从产出端看，学习内容解决方案业务确实在快速增长，该部分营收从2023财年的1.7亿美元攀升至2025财年的7.2亿美元，两年增长323%。财报电话会透露，其学习机AI助手“小思”累计激活超10亿次，周活跃率维持在80%左右。

但问题在于，AI带来的价值还没转化为利润。财报显示，以学习机为代表的内容解决方案业务仍处于战略性亏损阶段。

从更长期的视角看，好未来还在下一盘更大的棋。财报电话会透露，公司计划扩充智能硬件种类，将场景从家庭学习延伸至更多维度。在2026年CES展会上，好未来已推出面向6-12岁儿童的AI教育陪伴产品。这或许意味着，好未来的目标不是只卖单一的学习机，而是一个覆盖多场景的AI教育生态。

如今，好未来的“造血”能力已得到初步验证：连续盈利、毛利改善、现金充裕、营销效率提升。但AI业务，虽然前景广阔，但也挑战重重：智能硬件业务的盈利之路尚未完全走通，激烈的市场竞争可能迫使其投入继续加码；AI技术的成熟度与商业化节奏，仍需时间验证。

*题图来源于好未来官方微博。