观点网李嘉诚与淡马锡这场跨越十余年的资本同行，如今终于要分道扬镳了吗？

近日，有消息传出，长和系旗下屈臣氏集团拟于2026年第二季度前完成香港与伦敦双重上市，目标估值锁定300亿美元，募资规模最高达20亿美元。

目前长和已启动投资者意向摸底，但具体时间表尚未最终确定。同时，持有25%股权的第二大股东新加坡主权基金淡马锡计划通过此次IPO退出投资。

事实上，在该消息前，屈臣氏已多次被传上市，不过让投资者真正意识到长和此次IPO的决心与迫切，是源于上周有报道指出，长和已选择由高盛及瑞银推进IPO，标志着上市进展已进入实质执行期。

2014年淡马锡投资屈臣氏时，双方曾计划“2-3年内共同努力推动零售部门上市”，这份计划虽迟到了整整十余年，但似乎也让李嘉诚等到了他心中的理想估值。

往事回忆录

长和拆分屈臣氏上市一事，最早还得追溯到2013年。

2013年末，有报道指出，长和计划拆分屈臣氏在香港和英国两地进行双重上市，或者亚洲业务在香港上市，欧洲业务则独立在伦敦上市，而公开招股时间，最快可能在2014年上半年。

随后，在2014年3月初的记者会上，李嘉诚回应了这一传闻，甚至公开承认在外国（伦敦）注册新公司是为了符合当地上市的注册标准。

然而，时隔3周，事情却出现了意想不到的翻转——长和并未按照计划推进上市工作，而是选择与新加坡主权基金淡马锡快速“闪婚”。

2014年3月21日，和记黄埔宣布，向新加坡主权基金淡马锡出售零售旗舰屈臣氏24.95%的股权，涉及资金440亿港元。

消息宣布当天，李嘉诚罕见召开了记者会说明会。谈及这场世纪交易，李嘉诚表示是长和主动联系淡马锡的，整个洽谈过程“快到离晒谱”，预计将于4月中旬完成交易。

至于屈臣氏拆分上市一事，李嘉诚也回应道：“今年（2014年）上市的可能性很小。屈臣氏还在快速增长期，每天都有新进步，计划2到3年内将集团在香港和新加坡同步上市。难以估算届时上市的估值，应该会高于淡马锡入股的价值。”

李嘉诚的这一回应，不仅让市场对屈臣氏上市地点的调整颇感意外，更隐晦地透露出，他对屈臣氏当前的估值水平并不满意。

交易宣布后，淡马锡投资部总裁谢松辉也立即发表评论：“屈臣氏拥有非常成熟的管理团队和颇具价值的零售网络，又处于增长期。投资零售业是抓住亚洲中产阶层激增和经济转型的重要策略，与淡马锡所坚持的长期投资目标不谋而合。”

他表示，继续看好亚洲，尤其是中国和复苏中的欧洲市场。而这，也解释了淡马锡何以斥巨资入股屈臣氏。

彼时，投资者对这笔交易并不满意。瑞信更是直接给出“失望”评价，认为出售屈臣氏24.9%股权所释放的业务价值，远低于原定全盘上市方案；而该交易对屈臣氏1770亿港元的估值，也与市场预期存在明显差距。此前，市场估计屈臣氏价值约1900亿港元。

不过，对于李嘉诚与淡马锡来说，这场440亿港元的交易，也只是双方的各取所需罢了。

站在李嘉诚的角度，这笔440亿港元的资金回笼，既清偿了屈臣氏对长和的欠款，又为集团基建、能源等核心业务补充了现金流，更重要的是，他能通过淡马锡的主权基金背书，为屈臣氏锁定了一个合理的估值底线。

淡马锡的焦灼

从2014年入股至今，淡马锡的投资组合历经多轮调整，对流动性的需求日益迫切，而屈臣氏的上市进程却屡屡搁置，让其陷入了“进亦难，退亦难”的困境。

2019年，淡马锡曾尝试出售所持屈臣氏股权。3月20日，据彭博社消息，淡马锡正考虑以30亿美元价格出售其持有的屈臣氏10%股份，并称腾讯和阿里有意竞购，但彼时阿里、腾讯方面表示不予置评。

半年过后，9月3日，彭博社再次报道，淡马锡搁置了出售所持屈臣氏集团的少数股权的动作，搁置原因是其未能与潜在买家就估值达成一致。

这场未遂的退出，也暴露了淡马锡对现有投资回报的焦虑。

有市场人士认为，作为主权基金，淡马锡投资需兼顾收益性与流动性，而十二年的持有周期早已远超常规投资期限，即便300亿美元的估值较入股时的1770亿港元，增长了32%，但若考虑资金成本与机会成本，实际回报率并不突出。

在估值理想状态下，假设淡马锡在IPO中出售全部持股，发行价对应300亿美元市值，扣除3%承销费与相关税费后，最终能到手金额约72亿美元，账面盈利约15亿美元，但静态总收益率仅约26.3%，分摊至十二年的投资周期，年化复合收益率更是低至1.9%左右。

与此同时，屈臣氏中国市场的表现，也让淡马锡的等待多了几分不确定性。

据长和发布的2025年上半年财务报告显示，屈臣氏在中国收益总额为66.66亿港元，同比下滑约3%；EBITDA亦由2024年同期的2.5亿港元下滑至1.17亿港元，减少了53%。

数据来源：长和集团财报，商业客整理

事实上，从2020年开始，屈臣氏在中国市场的发展一直处于下滑趋势，其中EBITDA从2020年的27.59亿港元下滑至2024年的4.67亿港元，降幅约为83.07%。

数据来源：长和集团财报，商业客整理

尽管中国市场表现欠佳，但从全球表现来看，屈臣氏整体业绩还是呈现复苏态势。零售整体收益总额988.4亿港元，同比增长约8%；EBITDA为79.74亿港元，同比增长了12%。

同时，为了增加在资本市场的估值，屈臣氏集团亦于2026年年初宣布，计划年内新增约1000间店铺，并投入38亿港元用于门店扩张、店铺升级、零售科技及供应链优化。

而对淡马锡而言，当前的市场环境既是机遇也是最后的窗口期。据Wind统计数据显示，2025年香港IPO市场强势复苏，全年新增上市公司超110家，募资总额近2900亿港元，较2024年大幅增长，为屈臣氏上市提供了良好的市场氛围。

更重要的是，淡马锡的投资策略正转向高成长性赛道，尤其是AI领域。淡马锡中国区主席吴亦兵2025年曾公开表示，淡马锡在中国投资的最大主题依然是科技创新，并在过去一财年中，通过包括直接投资在内的多种方式持续投资于全球的人工智能（AI）价值链。

因此，淡马锡目前亟需回笼屈臣氏的资金布局新赛道。截至目前，长和与淡马锡均未对上市细节作出最终确认，300亿美元的估值目标能否实现、淡马锡能否顺利退出，仍有待市场检验。

如今回过头来看，十二年前的资本默契，十二年后的利益平衡，屈臣氏的上市故事，是又一个时代浪潮中资本逐利的故事。

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