导读：劳务外包费用是正式员工薪酬的60%、营收增速骤降至8.44%、现金流量净额同比降幅达86.61%、超过15%的自提销售模式、核心客户突然由“送货”改为“自提”、高达54.76亿元的应收账款....从未见过冲刺主板IPO企业这么多风险遍地开花，甚至是千疮百孔的。

作者：IPO科技组

出品：#碳基研究院

按照最近几年IPO上会审核来看，不管是上交所还是深交所，又或是北交所，通常是企业在受理后的问询阶段，把一些明显的风险和问题都会问完，剩下为数不多的风险，才会留到上会时候现场提问解答，所以通常交易所上市审核委员会在上会当天，会提出2-3个问题，但是像天海电子这样“千疮百孔”的，2至3个提问，真能解市场的疑惑吗？

2026年1月16日，深交所上市审核委员会将决定天海汽车电子集团股份有限公司（以下简称“天海电子”）是否能够成功登陆主板市场。这家起源于1969年街道集体工厂的企业，历经从新加坡上市到退市、从民营到国资控股的复杂转变，长达八年的IPO辅导期在A股市场也实属罕见（想必问题也不少）。

招股书显示，这家深耕汽车零部件行业的企业，此次携24.6亿元募资计划闯关，拟聚焦连接器技改扩产、线束生产基地等五大项目。本次募集资金用于扩产及研发项目。然而，在其亮眼的营收增长曲线背后，公司却面临着毛利率持续下滑、应收账款高企、销售模式疑点重重等问题。

天海电子败走新加坡，A股八年上市长征路

天海电子的资本故事可谓一波三折。公司前身可追溯至1969年成立的鹤壁市帆布油漆厂，一家街道集体企业。1978年更名为鹤壁市汽车电器厂，开始涉足汽车点火开关设计。

1983年，公司因成功研制DJ-7片形插接器在业内崭露头角，并参与制定了相关国家专业标准。

2007年，天海电子通过反向收购成为鹤壁市首家新加坡上市公司。然而，境外市场的认知度与流动性未达预期，股价长期低迷，最终于2017年完成私有化退市。

退市同年，天海电子迅速启动回归A股计划，2017年6月完成股改，7月正式进入IPO辅导期。然而谁也没想到，这一辅导便是八年之久。

2021年至2022年，原创始团队通过三笔股权转让将公司51%股权以12.3亿元价格转让给广州工控，天海电子正式迎来国资时代。国资背书为天海电子的IPO进程注入强心剂。

现金吃紧，股东紧吃

近50%募投项目无土地的权证

从天海电子公布的财务数据看，公司营收规模持续增长。2022年至2024年，公司营业收入从82.15亿元增长至125.23亿元。然而，营收增速大幅放缓更值得关注，2023年同比增速为40.58%，2024年骤降至8.44%。公司将原因归结为规模基数变大、行业激烈竞争导致主机厂将成本压力传导至上游，以及复杂的国际贸易环境。

更令人担忧的是盈利能力持续承压。报告期内，公司归母净利润分别为4.02亿元、6.52亿元、6.14亿元，2024年出现负增长（-5.8%）。毛利率从15.94%一路下滑至13.93%，呈现逐年递减趋势。这和主板强调的业绩稳定的定位貌似并不符合！

天海电子存在显著的财务压力，首先就是高企的应收账款。报告期各期末，公司应收账款账面价值从31.62亿元增至52.01亿元，占流动资产比例常年超过50%。截至最近一期，逾期应收账款金额为3.67亿元。

公司坦言，已有像合众新能源、广汽菲亚特克莱斯勒这样的客户因经营困难甚至破产，导致相关应收账款不得不计提减值损失，对利润造成直接冲击。

此外，2024年公司经营活动产生的现金流量净额同比降幅达86.61%，现金造血能力大幅波动，拷问公司营运资金管理能力。

如果剔除退税与政府补助后的经营活动现金流量净额估算来看：

原始现金流（含退税、补助）的波动幅度，2024年较2023年下降86.6%（49,509.72万元降至6,628.48万元）。若公司剔除后净额从2023年至2024年，公司从38,757.44万元骤降至1,248.86万元，降幅达96.8%，现金流几乎枯竭。波动幅度高达96.8%，说明退税与补助在2024年起到了“平滑”现金流的作用，若完全依赖主业现金流，2024年实际表现更差。

剔除后净额仅1,248.86万元，仅相当于当年归母净利润（61,440.88万元）的2.0%，显示主业盈利与现金回笼严重脱节。作为国内汽车线束龙头，对下游整车厂（尤其是造车新势力）的账期谈判能力较弱，导致现金流受客户付款节奏支配。2024年的现金流恶化发生在汽车行业整体增速放缓的背景下，若未来行业竞争加剧、客户经营困难（如哪吒、广汽菲克等），坏账风险与现金流压力将同步上升。

财务吃紧的背景下，募资就显得特别迫切。天海电子本次IPO计划募集24.6亿元资金，投向五大项目。但这些募投项目的合理性和可行性存在疑问。

公司产能利用率并未饱和。根据招股书，2024年公司主要产品汽车线束与连接器的产能利用率分别为78.3%和82.1%，均未达到满负荷状态。在现有产能尚未充分利用的情况下继续扩张，其商业合理性受到质疑。

部分募投项目用地还存在权证问题。核心募投项目合计需占地约326亩，但截至招股书签署日，公司仅取得其中约165亩土地的权证。有近50%的募投项目无土地的权证，难不成要把投资者的资金置于这么明显的风险之地？不应该是鼓励这种无证募资吧？

尽管公司与当地管委会签订了扶持协议，但土地获取进程的不确定性，仍是项目能否顺利实施的首要变数。

另一方面，天海电子一边上市募资，另一边在近几年又大举分红。2022年、2023年、2025年上半年，公司现金分红分别为1.5亿元、1.48亿元、1.78亿元，累计达4.76亿元。

其中2022年的分红额占到了当期归母净利润的30%以上。

这种“上市募资”与“大举分红”并行的行为，让人质疑公司是否真的需要募集资金？

自提销售模式疑云，收入真实性受考问

在销售模式方面，天海电子采用的“客户自提”模式引发市场关注。在资本市场，超过10%的自提销售占比往往是一道敏感红线。

数据显示，2022至2025年上半年，客户自提金额分别为17.02亿、18.16亿、23.22亿和9.47亿元，自提模式销售收入占主营业务收入比例介于15%至22%之间，高于沪光股份、壹连科技等同行企业。

客户自提采购模式被认为是虚假销售的高发环节。这种模式下，货物并非由销售方直接配送，而是由客户方人员自行提取，这为伪造提货单据和签收记录提供便利。

销售人员可能利用漏洞，在期末通过虚构自提订单、伪造客户提货委托书等文件来提前确认收入。

值得留意的是，公司对核心客户T公司（外界推测为特斯拉）的销售方式在2024年由“送货”改为“自提”，同期来自该客户的收入显著增长。而同样作为T公司供应商的瑞可达、宁德时代均未采用自提模式。

尽管中介机构表示已通过函证及客户走访核实收入，但缺乏第三方物流或客户生产系统等交叉验证，收入真实性的依据仍显单薄。

关联交易迷雾，信息披露完整性存疑

天海电子与关联方海昌智能的关系更是市场关注的焦点。2020年5月，天海电子将全资子公司海昌智能全部股权转让给12名自然人股东完成剥离。三年后海昌智能便申报北交所IPO，形成两家公司同步冲刺资本市场的局面。目前，海昌智能亦在申报北交所IPO，保荐机构为国金证券，会计师事务所为立信，律所为北京君合。

然而，剥离后两家公司的关系仍盘根错节。海昌智能7名自然人股东为天海电子前实际控制人，其中大股东王焘为天海电子前董事长王来生之子。

这7人通过鹤壁聚仁等平台合计控制海昌智能41.28%表决权，同时仍间接持有天海电子26.96%表决权。

业务层面，天海电子是海昌智能的第一大客户。2024年度，海昌智能设备及备件对天海电子销售收入占比达84.38%。这种高度依赖引发监管对交易公允性与业务独立性的关切。

更值得关注的是，两家公司关联交易总额、发出商品余额等数据长期存在巨大差异。2024年末海昌智能对天海电子发出商品达4592万元，而天海电子仅暂估411万元。

天海电子招股书显示2022年、2023年、2024年分别对海昌智能采购11,896.83万元、9,860.74万元、8,288.49万元。

海昌智能招股书显示2022年、2023年、2024年分别对天海电子销售了19,088.16万元、16,943.20万元、19,828.61万元。

两家都在IPO ，同一行业，如果是会计财务处理方式不同，确实有点解释不了。三年分别相差7191.33万元、7082.46万元、11540.12万元，报告期间，三个完整年，两家公司累计财务缺口相差共计2.6亿元。

2.6亿差额，可能存在确认收入时间和确认收入方式的差异，两家同一赛道，按说不应该。

另外，剥离三年后双方仍存在互相代发工资的情况，且双方披露的代发金额存在差异。

天海电子在信息披露方面也存在明显瑕疵。招股书显示，天海电子每年向海昌智能的采购额均超亿元，2022年更是高达1.98亿元，但海昌智能却未进入前五大供应商名单。

上述关联交易金额要比招股书披露的2022年排名第五的乐星电缆采购额还多出3000余万元。这种自相矛盾的信披结果，在一定程度上削弱了招股书的可信度。

劳务外包占比高达60%，用工模式暗藏风险

作为劳动密集型企业，天海电子的用工模式同样受到审视。报告期内，公司劳务外包采购金额介于5.76亿元至7.40亿元之间，约占营业成本的6%至8%。

2024年劳务外包费用达6.04亿元，相当于正式员工薪酬的60%。如此高比例的劳务外包，不仅可能涉及违反劳动法规，损害劳动者权益，也反映出内部管理有待规范。

公开信息显示，其劳务派遣员工在社保、公积金等福利方面存在缺失，薪资水平较低。有网络反馈称，在重庆天海电子连续工作22天且包含夜班，实际到手薪资仅为2200元。

工作不满三个月还可能被扣除费用，夜班餐食质量亦遭抱怨。这些网络质疑可能并非空虚来风，以下截图来自读者提供截图

这类用工方式不仅对产品质量控制带来挑战，更在环境、社会及治理层面构成潜在缺陷，未来可能引发声誉、监管及法律风险。作为国企，应该是想着多承担社会责任，而不是弄个组织专门针对投诉那些工作权益得不到保障的底层员工。这或许和公司使用劳务外包占比高达60%有关，既然公司选择了主板IPO，主板要求大蓝筹特征，具有行业代表性，使用这么高的劳务外包比例，是否具有行业代表性？通过压制舆论举报压制员工不满，到底想掩盖什么？

未披露诉讼与合规风险，上市之路挑战重重

更令人担忧的是，天海电子可能还存在未披露的重大诉讼风险。2023年12月，Angstrom Electric，LLC在美国密歇根州东区联邦地区法院提起诉讼。

将鹤壁海投国际、天海电子核心子公司及原董事长列为被告，指控在Tianhai Electric North America（TENA）资产出售过程中被告方未披露真实财务状况，违反资产购买协议中的声明与保证条款。

这一可能涉及巨额赔偿及信息披露欺诈的重大潜在风险，在天海电子招股书中未被提及。

此外，天海电子的美国子公司TENA曾卷入两起大规模汽车召回事件。在2019年至2020年的通用汽车召回案中，通用汽车召回了超过35万辆雪佛兰Silverado和GMC Sierra皮卡。

召回原因是交流发电机连接处存在胶水残留，导致电弧和火灾风险。NHTSA的官方报告明确指出，缺陷组件的制造商为Tianhai Electric North America （TENA）。

天海电子的历史沿革复杂性也是审核关注点。公司经历了集体企业改制、红筹架构搭建及拆除、境外上市及退市等一系列复杂操作。

如此频繁且复杂的股权变动和架构调整，使得历次变更程序的合规性以及相关凭证的完备性成为重大疑问。

审核会议召开前夕，天海电子面临的多重问题尚未得到合理解释。走过八年上市路，天海电子能否成功叩开A股大门，答案即将揭晓。然而无论结果如何，这家老牌零部件厂商的资本之路都已折射出诸多问题，只是提出2、3个问题，是否能解市场的诸多困惑呢？