文/瑞财经 李姗姗

1996年左右，郑春颖从当时几乎每个东北家庭都羡慕的辽阳市财政局岗位上离职，他在这里已经干了十年之久。

辞掉公务员的“铁饭碗”工作后，郑春颖一头扎进创业的浪潮，从沈阳的一家小美容院开始，小有成就后，他去往上海闯荡。

受上海商场里满是外国品牌的化妆品启发，郑春颖决心创立一个源于中国的世界级化妆品品牌，自然堂便诞生了。

如今，自然堂已发展成为仅次于珀莱雅的第二大国货化妆品品牌。

“你本来就很美”，这句广为流传的广告语陪伴了中国消费者20余载，如今伴随其缔造者自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂”）站在了港交所大门前。

相比同行，自然堂的资本化进程似乎格外谨慎。在珀莱雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）、贝泰妮（3009757.SZ）等竞争对手早已登陆资本市场多年后，自然堂才有所动作。

此次递表港交所前夕，自然堂先后引入了欧莱雅和加华资本作为战略投资者，吸纳资金超7亿元，为其IPO之路注入了技术背书与资本信心。

01

郑氏四兄妹控股87.82%

IPO前欧莱雅突击入股

自然堂的历史可追溯至2001年5月，郑春颖成立了公司前身上海自然堂生物科技，并推出旗舰品牌“自然堂”。

公司的成立及发展由郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹四兄妹带领。

自然堂成立初期，由郑春颖与弟弟郑春彬分别持股40%与60%。完成股份制改革后，郑春颖持股55%，三位弟妹各持股15%。

此次递表港交所前，郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹通过BVI公司和离岸控股公司，分别持有自然堂3.95%、4.41%、4.41%及4.41%股份；另外，四人共同持股的Jiaxin BVI持有公司70.63%股权。综上，四人合计控制公司87.82%的投票权。

《2025胡润全球富豪榜》显示，郑春颖以110亿的身家财富位列榜单第2448名，其凭借财富积累，多年来稳居辽阳市首富。

递表前夕，自然堂吸纳了超7亿元资金。

2024年10月及2025年9月，美町以58元/股价格认购自然堂702.65万股股份，注资4.09亿元；同时，Himalaya International以63元/股的价格认购公司476.19万股股份，增资3亿元。自然堂投后估值约为68.26亿元。

与此同时，美町还从郑春颖处收购了53.1万股股份，总对价为3345.44万元。

美町由欧莱雅全资持有；Himalaya International则由加华创盈全资持有，其背后为Song Xiangqian先生创立的加华资本管理。

截至最后实际可行日期，美町持有公司6.67%股份，Himalaya International持有4.2%股份。

02

递表前空降CFO

两员大将离职

郑氏四兄妹不仅在股权上处于绝对控股地位，在董事会层面也牢牢把控着自然堂。

大哥郑春颖是自然堂的核心人物，其担任公司董事长、执行董事及首席执行官。郑春彬、郑春威担任自然堂执行董事，小妹郑小丹为非执行董事，郑小丹旗下有一家原创高定服装品牌丹·DAN，其担任该品牌设计师。

自然堂唯一外聘的执行董事为杜盛林，现年63岁，他自2009年5月起任公司董事兼财务中心总经理。加入自然堂之前，杜盛林曾在辽宁经济管理干部学院当过两年教师，还在郑春颖工作过的辽阳市财政局任职过一年；1992年，杜盛林辞任公务员后，曾进入辽阳会计师事务所、国泰君安（2611.HK；601211.SH）、上海求是会计师事务所任职。

自然堂另外一名非执行董事是朱雪菁，她是由公司股东加华资本管理提名，目前其担任加华资本管理的风控合规部负责人及监事。

薪酬方面，郑春颖、郑春彬、郑春威三兄弟的年薪（包括薪资、花红、津贴等）基本持平，2024年，三人分别领薪158万元、155.8万元、155.9万元。郑小丹亦拿到非执董酬金19万元。

同样作为执行董事，杜盛林的薪酬却与三人差别显著，其2024年薪酬为66.2万元，不及三兄弟的一半之多。

递表前，即2025年7月，自然堂空降一名高管李灼光（原名李光锋），他担任公司首席财务官兼董秘。此前，他先后在毕马威华振会计师事务所、天基房地产、九毛九（9922.HK）、黑格智造、康臣药业（1681.HK）任职，拥有多年财务管理经验。

李灼光并非财会科班出身，他本科在中山大学外国语学院就读的是英语专业。目前，李灼光已是中国注册会计师协会非执业会员。

而比起空降CFO，更引起业内高度关注的是，此次IPO前，自然堂“两员大将”突然离职的消息。

据报道，离职的两位高管，分别是负责电商业务的吴梦以及负责市场的谭彦，二人的核心履历均深度聚焦于线上渠道的开拓与运营。

其中，吴梦是自然堂线上业务的关键人物在自然堂任职超10年，曾先后担任电子商务事业部总经理、营销副总裁、零售总裁等要职，推动自然堂电商业务“从0到1”。

而谭彦是一位兼具传统品牌管理与互联网营销经验的资深人士，拥有“天猫 宝洁”双背景背书。

有意思的是，吴梦从自然堂离职后加入了另一家美妆上市企业丸美生物（603983.SH）。12月12日，丸美生物审计监察部官方微信公众号“廉洁丸美”发布的文章显示，吴梦已以联席CEO身份参与反腐败合规专题培训并发言。目前，丸美生物亦在冲击港交所IPO。

03

护肤品贡献约90%收入

净利润波动

成立20多年以来，自然堂建立多品牌矩阵，旗下共有五个主要品牌，包括旗舰品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏、己出，提供涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理的产品系列，产品价格最低至49元，最高至680元。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂是中国第二大国货化妆品品牌，为第三大国货化妆品集团，并于2013年至2024年间连续12年以零售额计排名国货化妆品品牌前两名。

虽然进行多品牌布局，但占据业绩主导地位的仍是主品牌“自然堂”。2022年-2024年及2025年上半年（下称“报告期”），自然堂品牌贡献收入分别为40.60亿元、42.61亿元、43.90亿元及23.23亿元，占总收入的比例达94.6%、95.9%、95.4%及94.9%。

而主打科技抗光老品牌“春夏”、专注敏感肌的功效型护肤品牌“珀芙研”以及婴童皮肤科学功效品牌“己出”等，是自然堂自2018年开始相继推出的。

2025年上半年，珀芙研、美素、春夏、己出四个品牌的收入为1.19亿元，占比仅4.8%。

产品结构上，自然堂拥有522个SKU，其中，护肤类产品贡献了大部分收入，报告期各期分别为38.69亿元、38.92亿元、40.29亿元及21.38亿元，持续增长，占比90%左右。另外，2025年上半年，彩妆、个人护理及其他品类合计占比不足13%。

随着护肤品营收的增长，自然堂的总收入也保持逐年增长态势。报告期内，公司实现收入分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元及24.48亿元。

同时，毛利率亦逐年升高，各期分别为66.5%、67.8%、69.4%及70.1%，期内累计提升了3.6个百分点。

不过，收入和毛利率的增长并未带动自然堂净利润随之持续增长。2022年及2023年，自然堂净利润分别为1.39亿元、3.02亿元，2024年同比大幅下滑37.09%至1.9亿元，今年上半年为1.91亿元。期内，公司经调整净利率分别为3.2%、7.0%、4.4%及9.0%。

04

三年半营销推广开支65.3亿元

线上销售持续爬升

对于净利润波动的原因，自然堂解释称，主要系加强品牌推广与营销活动所致，销售及营销成本显著上升。

报告期内，自然堂的销售及营销开支分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元和13.47亿元，占同期公司总收入的比例均超过五成，分别为57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。

尤其是在净利润明显下滑的2024年，公司销售及营销开支同比增加3.11亿元，增幅达12.93%。

营销及推广开支是自然堂最主要的销售费用，报告期内，营销及推广开支分别为17.1亿元、17.2亿元、20.59亿元及10.45亿元，累计65.34亿元。

自然堂的销售费用率要高于同行可比上市公司。2024年，珀莱雅、上海家化、贝泰妮的销售费用率分别为47.88%、46.7%及49.97%，自然堂高出其10个百分点左右。

与高销售费用形成鲜明对比的是，自然堂研发投入偏低。报告期内，公司研发开支累计为3.48亿元，是同期销售费用总额的3.9%。

不仅如此，自然堂研发费用率呈逐年下滑趋势，从2022年的2.8%一路降至2025年上半年的1.7%。

自然堂高营销投入的背后，是渠道结构的持续线上化。

自然堂已建立了覆盖国内各大电商平台的广泛线上销售网络，包括天猫、抖音、京东、拼多多、快手、小红书、唯品会以及微信视频号。2022年至2025年上半年，公司线上收入占比由59.7%提升至68.8%。

与此同时，自然堂亦兼顾线下销售渠道开拓，公司线下销售网络涵盖超过6.27万个终端零售点，包括百货店、购物中心、化妆品店、超市、便利店、生活馆、药店和各种新兴零售业态。

为进一步巩固品牌影响力，自然堂加快线下旗舰店布局，今年7月已在深圳开出首家旗舰店，另有三家旗舰店在上海、武汉及重庆也正在陆续开业。

不过，自然堂线下渠道的销售正逐年下滑，2023年、2024年及2025年上半年，线下销售额同比分别下滑2.19%、15.52%及2.58%。

在生产端，自然堂是国内少数具备生产能力的化妆品企业，拥有上海美妆工厂、林芝工厂、上海发酵工厂三大工厂，可实现从原料到成品的自主生产。

截至最后实际可行日期，上海美妆工厂三期正在建设中，并预计将于2025年底前投入运营。

自然堂对产能利用较为充足，2025年上半年，上海美妆工厂、林芝工厂的产能利用率分别为95.7%、82.5%。

05

现金短债比超10倍

成立以来无分红

2022年-2025年上半年，自然堂的存货持续减少，各期分别为5.63亿元、4.88亿元、4.4亿元及4亿元。

同时，合同负债亦出现下降趋势，各期分别为3.6亿元、3.91亿元、2.29亿元及1.84亿元，自然堂表示，主要归因于公司持续优化经销商模型的一盘货系统，使得客户预付款项减少。

2022年，自然堂的经营活动现金流曾大额净流出2.95亿元，主要是当年贸易及其他应付款项减少5.06亿元及合同负债减少约5810万元所致。

此后，2023年-2025年上半年，经营活动现金流均保持净流入，各期净流入资金分别为4.44亿元、0.65亿元及1.39亿元。

自然堂投资现金流持续净流出，各期净流出资金8453.4万元、650.4万元、4484.6万元及3385.5万元。主要因为购买固定资产、存放定期存款等。截至2025年6月末，公司定期存款有2.61亿元。

而融资活动现金流则因大额借款又还款以及融资等因素，在净流入和净流出之间来回跳动，各期分别为1.66亿元、-2.14亿元、2.61亿元及-0.31亿元。

截至2025年7月末，自然堂的现金及现金等价物为8.42亿元，流动负债下的借款、租赁负债分别为0.5亿元、0.3亿元，短债合计0.8亿元，公司现金短债比为10.53。同期，自然堂还有贸易及其他应付款项9.3亿元。

另外，公司还有按公允价值计量且变动计入损益的金融负债4.33亿元，是公司A系列优先股有关的赎回负债。因此，公司流动资产暂不足以覆盖流动负债，存在流动负债净额6829.5万元。

招股书显示，自然堂自成立以来并无宣派股息。

附：自然堂上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、UBS Securities Hong Kong Limited

法律顾问：高伟绅律师行、竞天公诚律师事务所、Harney Westwood & Riegels

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司