来源：环球市场播报

私募股权收购机构难以出手旗下控股企业，转而想出一套回笼资金、回馈客户的变通办法：把这些企业卖给自己。

清水湖资本创始人兼管理合伙人何塞・E・费利西亚诺

2022 年 5 月，私募股权机构清水湖资本的一众投资人齐聚加州一处度假胜地，这里坐拥太平洋绝美海景，现场香槟佳酿、鲜虾珍馐无限供应。

不过，比起帝王海滩度假俱乐部的旖旎风光，清水湖资本彼时的业绩表现更令人咋舌：公司旗下基金的回报率突破了几乎所有行业基准线，其中一只基金的年均回报率高达 50%。

据一位参会者及当时会上披露的文件显示，清水湖资本业绩亮眼的一大秘诀是：将旗下控股企业，从自己管理的一批投资基金，转售给同样由其操盘的另一类基金 —— 业内称之为存续基金。

存续基金的诞生，本是私募机构为解决一大行业顽疾祭出的权宜之计，而清水湖这类机构正深陷这一困境难以自拔。

私募股权机构的核心商业模式，本是通过举债收购企业、再将其转售获利，但如今这套模式举步维艰。多年的高利率环境，让多数潜在收购方无力通过举债完成企业收购；私募机构手中积压的待售企业数量也创下历史新高，超 3.1 万家企业迟迟无法出手。尽管今年年末的并购交易活跃度有所回升，但杯水车薪，难以有效消化这一庞大的积压库存。

存续基金为行业提供了短期解药：机构可以将企业“卖给自己”，账面确认收益后，静待利率回落的时机。

如今，私募机构对这一策略的使用愈发频繁。投行毅伟的统计数据显示，截至 2025 年末，全行业存续基金的交易规模预计将突破 1000 亿美元，相比 2019 年的约 350 亿美元大幅飙升。

私募股权是全球经济的核心板块之一，管理着超 7 万亿美元的投资者资金。而部分投资人愈发忧心：存续基金这类操作，不过是在拖延行业终将到来的痛苦清算时刻。

私募机构则辩称，他们只会将旗下业绩最优的企业转入存续基金；这类优质资产未来转售给外部买家时，必将带来丰厚回报。

但投资者认为，这类交易存在巨大风险：交易的封闭性 —— 私募机构同时身兼买方与卖方双重身份，极易催生估值虚高、业绩预测脱离实际的问题，最终让投资者面临猝不及防的惨重损失。

2022 年那场在帝王酒店举办的投资人会议上，面对一众养老金管理人及清水湖的其他客户，公司大肆吹嘘轮毂优选（Wheel Pros）的成功案例 —— 这家汽车配件零售商，正是清水湖卖给自家存续基金的标的之一。

轮毂优选主营亮眼的轮毂盖及各类车轮配饰，疫情期间，消费者手握政府纾困资金、闲暇时间充裕，热衷居家改装车辆，公司产品一度风靡市场。

仓储中心内摆满轮胎的货架 轮毂优选是越野车辆定制轮毂的设计与生产商，该公司于 2021 年被转入清水湖旗下一只存续基金

这场会议过去两年后，2024 年 9 月，轮毂优选宣告破产。疫情带来的消费红利消退后，公司营收大幅下滑，再也无力偿还持续膨胀的债务本息。所有投资方悉数血本无归，其中包括纽约州、康涅狄格州、内华达州的公职人员养老基金。（康州与内华达州的养老基金此前已减持了部分轮毂优选的股份。）

清水湖资本拒绝安排高管接受采访。不过在 2023 年的一期播客访谈中，公司创始人何塞・E・费利西亚诺曾表示，设立存续基金，是为了持有那些“顶级优质资产，我们愿意长期持有，甚至永久持有”。他还补充，这类基金也会纳入一些需要更多时间和资金投入、才能充分释放价值的企业。

另一家私募机构铂金资本，也在其投资的联合现场服务公司（主营移动厕所业务）身上栽了跟头。2021 年，铂金资本高管将向自家存续基金转售联合现场服务的交易，形容为“双赢之举”。如今，这家企业正着手将资产移交债权人，投资人大概率会血本无归。

“存续基金的泛滥，正是私募股权行业积弊丛生的写照。”阿拉斯加永久基金公司首席投资官马库斯・弗兰普顿直言。这家机构管理着该州 830 亿美元的石油收入基金，每年会将收益向阿拉斯加民众分红。

弗兰普顿表示，正是这类操作的愈演愈烈，让阿拉斯加基金逐步缩减了对私募股权机构的投资规模。他认为，这些私募机构早已背离初心 —— 其核心使命本应是通过收购与出售企业创造价值，而非玩弄资本套路。2021 年，阿拉斯加基金的资产配置中，私募股权占比达 22%，如今这一比例已降至约 17%。

得克萨斯州教师退休基金的私募股权投资主管斯科特・拉姆索尔也指出，存续基金存在先天的利益冲突：私募机构往往同时参与交易的买卖双方。该养老基金管理着约 2290 亿美元资产。

“如果这些私募机构彻底放弃这类操作，我们会乐见其成。”谈及存续基金，拉姆索尔如是说。

私募行业则辩称，这类交易不存在利益冲突，因为所有交易均经过独立审核。流程上，私募机构需先获得最大投资方的同意，才能将旗下投资组合企业转售给存续基金；随后，原有及新晋投资人都有权核查企业财务数据，并自主决定是否按拟定估值参与交易。只要投资人认为，企业未来转售给外部买家时无法实现预期回报，交易便会终止。

但部分投资人表示，这套审核流程并非总能做到透明公开。

本月，阿布扎比主权财富基金向特拉华州衡平法院提起诉讼，指控私募机构能源与矿产集团通过向存续基金转售旗下企业，“以牺牲投资人利益为代价，为自身攫取巨额收益”。

诉状指出，该私募机构仓促要求主权财富基金及其他投资人就交易投票，向不同投资人提供的核心数据不一致，还禁止投资人之间就该笔交易相互沟通。

截至发稿，能源与矿产集团未对诉讼置评。

毅伟投行私募资本咨询全球主管奈杰尔・唐恩表示，截至目前，存续基金投资标的的破产率，仍低于传统收购基金（后者破产率常年在 5% 至 10% 之间）。

但他同时坦言，判断存续基金的整体长期回报率，如今还为时过早。“一切都还处于萌芽阶段。”

清水湖资本是业内运用存续基金最频繁的机构之一，2020 年至今已设立了 6 只这类基金。

这家由亿万富豪费利西亚诺与贝赫达德・埃格巴利于 2006 年创立的机构，最初仅管理 1.82 亿美元资金；如今其管理规模已达约 900 亿美元，近期还宣布将通过收购另一只基金，把管理规模再翻一番。

2018 年，清水湖以约 4.2 亿美元收购轮毂优选。据两位知情人士透露，成为新东家后，清水湖一心想要做大做强，敦促企业管理层收购了几乎所有汽车、卡车车轮配饰领域的竞争对手。到 2021 年，轮毂优选的利润从 2018 年的约 5000 万美元飙升至 2 亿多美元。

2021 年美股 IPO 市场行情火热，但私募机构往往需要在企业上市数年后，才能兑现全部收益。两位知情人士称，清水湖算过一笔账：若将轮毂优选转入存续基金，对其估值定为 23 亿美元 —— 这一价格是清水湖三年前收购成本的四倍多，此举能让公司即刻锁定更高的账面收益。与存续基金的常规操作一致，清水湖让原有投资人二选一：要么套现离场，要么将投资份额转入这只新基金。

宾夕法尼亚州公职人员退休基金选择了套现，康涅狄格州与内华达州的养老基金将部分投资份额转入新基金，纽约州养老基金则选择全额转投。

清水湖还引入了一批新晋投资方，包括黑石、万神殿资本、中间资本集团等大型私募机构。

知情人士透露，轮毂优选的高管团队也将自身价值约 1 亿美元的股权激励，转入了这只新基金；清水湖也拿出了合伙人利润中的约 5000 万美元参与投资。

《纽约时报》查阅的公司内部文件显示，清水湖将轮毂优选划入存续基金、确认收益后，随即为这家企业大幅加杠杆举债，使其财务压力陡增。而此举发生后不久，美联储便开启了加息周期。轮毂优选的部分债务利率与国债收益率挂钩，加息进一步推高了公司的偿债成本。

2023 年，疫情带来的消费红利彻底消退，轮毂优选的营收开始疲软。次年，公司无力支付利息，正式申请破产。

清水湖旗下的存续基金系列（ICON 一期、二期）表现亮眼：2020 年与 2021 年成立至今，截至 2025 年 3 月，两只基金的年均回报率分别达 49% 和 56%。

但持有轮毂优选的 ICON 三期基金最终血本无归；2021 年成立的 ICON 四期、五期基金，截至 2025 年 3 月末的年化回报率仅为 2.7% 和 10.1%。

迄今为止，清水湖尚未将旗下存续基金中的任何一家企业转售或推动上市，外界难以客观核算这类基金的真实回报率。

“私募股权行业的运作，始终笼罩在重重迷雾之中。”杜克大学法学院公司法教授亚龙・尼利表示，他近期撰写了一篇关于存续基金的研究论文。

尼利指出，如今大量交易都是私募机构之间相互买卖，或是“自买自卖”，长此以往，“市场将难以分辨，这些机构的行为究竟是在创造价值，还是单纯为了反复收取管理费牟利”。

部分私募机构还在不断拉长资产出售的周期。今年，包括阿克塞尔 - 凯雷在内的私募机构，甚至开始将企业从一只存续基金，转售给另一只存续基金。

私募行业还给这类新型基金起了个名号：二次存续基金。