且读，且思～

本月，量贩零食企业湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（以下简称鸣鸣很忙）上市备案已获通过。早在今年4月，鸣鸣很忙就首次向港交所递交上市申请，又在10月28日更新了上市申请材料。据了解，鸣鸣很忙本次拟发行不超过7666.64万股境外上市普通股并在港交所上市，25名股东拟将所持合计约1.98亿股境内未上市股份转为境外上市股份，并在港交所上市流通。

鸣鸣很忙此次赴港上市引起资本市场广泛注意，其不仅是零食量贩业龙头企业，更颇具题材性。不过回溯鸣鸣很忙的资本历程可以发现，这家企业走的并不顺畅，甚至还可能是鸣鸣很忙招股书存合规风险的根源。

2023年11月9日，湖南零食很忙商业（以下简称零食很忙）收购宜春赵一鸣食品（以下简称赵一鸣），零食很忙持有赵一鸣87.76%的股权，随后零食很忙更名为鸣鸣很忙。2023年11月10日，上述交易完成股权变更登记。

如此快的并购成为鸣鸣很忙此后一段时间“不合规”的根源。

今年1月3日，总局对鸣鸣很忙开出了175万元罚单，原因是零食很忙对赵一鸣的收购并没有进行经营者集中申报，构成违法实施经营者集中。随后鸣鸣很忙认错、认罚。被处罚四个月后，5月2日鸣鸣很忙这个年收五百多亿的零售巨头正式开启港股IPO之路。

一般而言，处罚书落地也就意味着案件结束。

从被处罚再到公开上市招股书，鸣鸣很忙这次港股IPO是不是没问题了？事情恐怕没那么简单，鸣鸣很忙此次上市的招股书可能存在一个不小的合规风险。

监管部门对于违法实施经营者集中的处罚有一个审慎的过程：

一、对疑似违法行为进行立案调查，并书面通知被调查的经营者。被调查者要在30日内提交自辩资料。处罚书显示，2024年8月6日总局对鸣鸣很忙立案调查。

二、总局在收到资料后30日内对交易是否属于违法实施经营者集中做出初步调查，若属实，总局将进入到进一步调查阶段。《经营者集中审查规定》（下称《规定》）第五章第六十条的要求如下：

“市场监管总局应当自收到被调查的经营者依照本规定第五十九条提交的文件、资料之日起三十日内，对被调查的交易是否属于违法实施经营者集中完成初步调查。属于违法实施经营者集中的，市场监管总局应当作出实施进一步调查的决定，并书面通知被调查的经营者。经营者应当停止违法行为。”

事情走到这步，仔细梳理《规定》第六十条内容，就能发现问题可能不小。

在被确定属于违法并进入到进一步调查阶段后，鸣鸣很忙应当按照第六十条最后一句话的要求“停止违法行为”。

再进一步看，《规定》第五章第六十条中所指的违法行为具体又是什么呢？是没有申报的行为？还是“经营者未申报实施集中”的行为？

《规定》第五章第五十六条显示，“经营者集中达到申报标准，经营者未申报实施集中、申报后未经批准实施集中或者违反审查决定的，依照本章规定进行调查。”从第五十六条所列适用本章范围来看，第六十条所称的违法行为应该包括“经营者集中达到申报标准，经营者未申报实施集中”的这种行为。

《反垄断法》第四章第二十五条列出的经营者集中包括：经营者合并；经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。

从2024年8月6日总局对鸣鸣很忙立案调查到翌年1月3日作出处罚，期间按《规定》第六十条要求，已完成收购并被认定违法实施经营者集中的鸣鸣很忙，是否应在进一步调查期间有一个“停止违法行为”的阶段？比如停止零食很忙对赵一鸣已完成收购后所取得控制权、其他取得的控制权。

那么下一个问题便值得鸣鸣很忙回复：在“停止违法行为”期间内，鸣鸣很忙是不是不能把赵一鸣合并在内作为一个合规主体出现？

由于不知道总局何时对鸣鸣很忙下达的进一步调查通知，故而无法精确计量“应当停止违法行为”的时间，但时间期限应该是2024年8月6日正式立案后到2025年1月3日发布处罚书的某个期间，在2024年年末几个月的可能性会更高。

在2024年8月6日总局发出立案通知后，接下来还有3个步骤要走：发出进一步调查通知，被调查回复，监管部门再据此评估是否具有或者可能具有排除、限制竞争效果；拟处罚内容和事实通知被调查者，听取申辩；最终结案。

第五十六条所称的“停止违法行为”还有“应当”两个字，“应当”所指向的含义更多是义务层面。不过合规经营难道不是企业、尤其是行业头部企业的应当义务吗？作为一家准备上市的公司可以否定企业合法合规义务吗？

截图来自鸣鸣很忙招股书

从上述角度出发，鸣鸣很忙有可能在“停止违法行为”期间内不具备零食很忙与赵一鸣合并后的合规主体资格。不过鸣鸣很忙的招股书把2024年当做零食很忙收购赵一鸣后的一个完整报告年份。招股书显示“自2023年12月起开始合并赵一鸣的财务资料....2024年财政年度是赵一鸣收购事项后的第一个完整财政年度。”

所以，本质上鸣鸣很忙的招股书算得上合规吗？如何说是“完整”呢？是不是要打上几个大大的问号？

除了鸣鸣很忙之外，高沫君近期梳理另一家零食量贩企业的资本轨迹时亦能发现一些“精明”的动作，比如先不做收购而是以所谓“合作”、“合资”的形式迈出实质意义上的“第一步”，这种“玩法”确实要比鸣鸣很忙的运作稍显“精明”，但也仅限于此，禁不住深挖。

零食量贩新业态从出现到万店规模，均是市场竞争者们在短短数年内挖掘市场的结果。随着鸣鸣很忙即将港股上市叠加行业反内卷呼声渐高，未来的零食市场又即将如何演变？一切都将变得“有意思”起来。

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