华夏时报记者 石飞月 北京报道

经过三年的爆发式增长，大模型领域的“淘金热”正步入关键阶段——“卖水人”的价值迎来真正考验。12月19日晚间，港交所发布智谱聆讯后资料集，这家启动上市流程大半年的公司终于即将登陆港股，鉴于OpenAI、Anthropic等国外的大模型公司以及国内其他大模型公司还未上市，智谱有望成为“全球大模型第一股”。

作为国内最早实现规模化商业化的独立大模型创业公司，智谱近年来营收增长迅速。但高增长背后，是与之相伴的持续亏损，这与其长期的高强度研发投入密切相关。业内人士指出，由于当前营收规模仍相对有限，智谱距离盈亏平衡尚有一定距离，未来仍需通过持续技术创新来构建更坚实的技术壁垒。

高增长与高亏损并存

日前，据媒体报道，智谱与MiniMax都通过了港交所聆讯，但根据港交所的发布顺序，最终还是智谱更早一步。所以，智谱方面给出的标签，是“全球大模型第一股”，以及“中国收入规模最大的独立大模型厂商”。

能够成为最早叩响二级市场大门的大模型厂商，源于智谱在大模型赛道更早的布局。据招股书，智谱从2021年起就开始了商业化，根据弗若斯特沙利文的资料，这一时间比通用大模型在中国开始大规模商业化要早两年。

经过几年的发展和积累，智谱的商业化已经具备一定规模。招股书显示，2022年、2023年、2024年，智谱的年收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率达到130%，2025年上半年收入为1.9亿元。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中位列第一；在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%，排名第一的厂商市场份额为9.4%，按招股书资料推测，这家厂商应为科大讯飞。

不过，就和人工智能1.0时代的公司一样，智谱也没能逃脱亏损的命运。2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，智谱分别亏损1.437亿元、7.88亿元、29.58亿元和23.579亿元，经调整净亏损分别为9742万元、6.21亿元、24.656亿元以及17.52亿元。

利润方面的亏损，也影响了智谱的毛利率。2022年、2023年、2024年，其毛利率分别是54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50%。

智谱出现亏损并不意外：一方面，该公司成立时间不长，收入规模尚未形成足够的体量；另一方面，作为一家人工智能企业，智谱GLM系列模型每3-6个月就要完成一次基座迭代，每年必须在研发上投入大量资金，但高投入对于创业公司来说是很大的负担。招股书显示，2022年、2023年、2024年智谱研发投入分别为8440万元、5.289亿元、21.954亿元，2025年上半年研发投入为15.947亿元。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对《华夏时报》记者表示，智谱目前面临的现实挑战在于，其年营收规模尚不算大，难以支撑公司庞大的研发投入与企业良性运转所需的资金规模，因此距离实现盈亏平衡仍有一段路要走。“若能在这般高研发投入与市场竞争的双重压力下达成盈亏平衡，智谱在赛道中的市场地位将更加稳固。因此，盈亏平衡点不仅是该公司运营的重要节点，也是衡量其长期竞争力的关键指标。”

智谱就此在招股书中表示，收入增长是实现盈利的关键。“收入的增长将逐渐弥补相关成本及开支，从而减少总体净亏损。我们计划通过凭借中国LLM市场的增长潜力；持续推动AI模型及智能体的迭代与升级、拓宽客户覆盖面及扩展解决方案用途至新行业领域增加收入。”此外，智谱还称提升运营效率也是实现盈利的重要因素，该公司计划优化研发效率，提升营运管理效能，以及采取措施控制一般及行政开支并提高运营效率等。

商业模式两条腿走路

较早开启商业化进程，不仅是智谱得以叩响股市大门的关键因素，也是其能够持续获得融资的重要支撑。

即便是在今年，资本对大模型的热情开始退却的一年，天眼查工商信息显示，智谱依旧完成了五笔融资，投资方包括浦东创投集团、张江集团、北京市人工智能产业投资基金（有限合伙）、华发集团等。

智谱于2021年开始布局MaaS，自称是唯一一家做到MaaS有规模收入的创业公司，目前已建立起高度可防御的商业模式：既有Anthropic式的、可scaling的MaaS模式，也有独特的高毛利、“模型驱动”的中国特色企业服务模式。

在海外市场，智谱方面表示，该公司面向全球开发者的模型业务收入已经获得超过1亿元的年度经常性收入（ARR），3个月快速拥有了超过15万付费开发者用户。智谱GLM-4.5/GLM-4.6模型在今年下半年发布后在海外爆火，目前北美、欧洲的科技大厂，如全球最大的AI编程工具之一Windsurf、全球最快的AI推理芯片公司Cerebras、海外市场美国知名云平台Vercel等均官宣接入。

据招股书，智谱大模型已赋能全球12000家企业客户、逾8000万台终端用户设备及超4500万名开发者，是中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商。

张毅则认为，智谱的客户主要以大型政企客户为主，尤其在大型企业领域布局较早，已形成了一定的客户规模和应用沉淀，这部分业务的拓展不仅帮助其验证了商业模式，也成为该公司冲击上市的重要基础。“未来若能在B端政企市场持续优化产品与服务能力，推出更具竞争力的解决方案，将对其长期可持续发展形成有力支撑。”

通过聆讯后，智谱有望很快登陆港股。张孝荣预测，若作为“全球大模型第一股”上市，智谱在短期内肯定会吸引大量关注和资金追捧，尤其在港股缺乏纯AI标的的背景下；长期来看，资本市场会紧盯两个指标：一是MaaS收入是否持续高增长，二是亏损是否明显收窄。“如果能证明自己不只是烧钱，而是有清晰的盈利路径，就有可能成为长期优质科技股。”

本期编辑：刘锦平