由北京市通州区人民政府指导，《财经》杂志、财经网、《财经智库》主办的“《财经》年会2026：预测与战略 · 年度对话暨2025全球财富管理论坛”于12月18日至20日在北京举行，主题为“变局中的中国定力”。

12月18日，中信证券(600030)首席经济学家明明在论坛上表示，中国经济就是在不断解决问题过程当中进一步前行，我们也预期或者期待在未来一年甚至未来五年中国经济结构会变得更加均衡，中国经济增长的质量也会更高。

中信证券首席经济学家 明明

在演讲中，明明围绕当前中国经济面临的核心矛盾——有效需求不足展开深入分析，指出这一问题的复杂性决定了其无法通过单一的总量政策简单解决，并分别从消费、资产价格与资本市场、投资等层面进行了剖析。

在明明看来，在消费层面，以旧换新等补贴政策对拉动耐用品消费发挥了作用，但受产品更新周期限制，其效应可能递减。因此，政策方向可从“投资于物”转向“投资于人”，如补贴从耐用品转向一些服务商品，包括一些服务业基础设施投资。另外，在收入补贴方面，他认为今年的生育和学前教育补贴政策是很好的尝试，并期待在“十五五”期间，这些惠民政策的补贴力度和覆盖范围能进一步扩大。

关于资产价格与资本市场，提升居民财产性收入是关键。明明谈到，房地产市场的见底取决于高库存的出清速度，这需要货币、财政等多项政策工具协同发力。另外，资本市场今年虽表现良好，但能否形成“长牛”或“慢牛”，根本上取决于企业盈利的持续改善，而这又有赖于宏观经济增长的复苏速度和质量。资本市场需从“估值提升”转向“盈利支撑”，通过改革（引导长期资金、平衡投融资功能）实现可持续“慢牛”，提升居民财产性收入。

在投资与财政层面，他指出当前正处于“中央加杠杆、地方去杠杆”的化债周期。随着部分区域逐步退出债务化解名单，地方财政政策空间将有所恢复，但更根本的是要推动地方财政长期的可持续性改革，以摆脱对土地财政的依赖。这涉及税制改革、事权与财权划分以及产业布局优化等深层次问题，需要跨周期的视角进行谋划。

最后他总结，中国经济的不均衡性体现在有效需求不足这一复杂命题背后，是消费结构、收入分配、资本市场功能、宏观政策创新等多重问题的交织。解决这些问题需要分类施策，兼顾短期调节与长期改革。中国经济正是在不断应对和解决这些挑战的过程中，迈向更加均衡、更高质量的发展道路。

以下为部分发言实录：

明明： 大家下午好！既然讲全球经济不均衡，从我的角度来看还是回到国内，讲讲国内经济结构的问题，刚刚召开了中央经济工作会议，也是年底年初这么一个关键的时点，大家对于明年的宏观经济增长可能有很多疑问跟困惑。

一个核心的矛盾可能还是供给和需求的矛盾，也就是我们经常讲的有效需求不足的问题，如何解决有效需求不足，这似乎成了一个长期的题目，每一年我们在讨论中国经济都会在讲有效需求不足的问题，为什么我们讨论了这么多年，它依然还是一个问题呢？我觉得至少可以反映一个结论，就是这个问题本身是很复杂的，并不是简单地就是某一个需求或者某一类需求不足，或者我们通过一些总量的方法、总体的调控政策就可以解决这个缺口。

怎么理解有效需求不足的问题，我认为需求不足不是一个单一的结论，其实我们要把它分成不同的类别来看，什么样的需求不足？我们怎么解决相应的问题？

毫无疑问，第一个就是消费需求，上半年消费比较好很重要的原因是以旧换新政策效果体现，但是也要看到下半年以旧换新政策额度用完，规模比上半年少，随之而来消费的增速也有所下滑。那么明年再多搞一点行不行？过去我们不断增加以旧换新的规模，这个方向肯定是对的，但从结构来看，我们需要思考一下消费品以旧换新的商品有什么样的特点？大家会发现，这个商品似乎由大变小，最先补贴的是汽车，去年补贴的是家用电器，今年补贴的是消费电子。就说产品的大小，汽车肯定是最大的，单价也最大，再到家用电器，到消费电子。从三大件来看，汽车消费肯定是有周期的，不是每个人每年都会换汽车。家电消费也有一个周期，再往下是手机和消费电子，更换周期也在变长。所以这个补贴政策产品由大变小，是因为不同产品消费周期在发生变化。

接下来的问题是明年补什么呢？这就是“十五五”规划和中央经济工作会议提出的从投资于物转向投资于人，手机不能每年换，但饭可以每天都吃，我们在耐用品的补贴告一段落之后，是不是可以转向一些服务的商品，甚至有一些是基础设施投资，但最后是以服务于人为目的，比如修一些体育运动场所、电影院、剧院，类似的基础设施投资。所以从消费补贴政策来看，我们需要思考在商品的体积和单价越来越小的背景下，明年还希望进一步拉动消费，可能补贴的品类和补贴的方向要进一步优化。另外是收入的补贴，今年我们做了很好的尝试，比如生育的补贴、对学前教育的补贴，这是从学术界和市场呼吁了多年，今年第一次落地，这是一个很好的开始。从整个“十五五”规划来看，是不是补贴在继续推进的基础上幅度还可以进一步增加呢？包括城乡养老的水平，是不是也可以适度增加呢？这些可能都跟居民收入有关系。

我们从消费讲下来，讲了消费的品类、居民收入的问题。然后还有一个重要的问题，是资产价格和资本市场。不管是上半年中央级别关于消费补贴的政策文件还是最近对于消费的定调，都不约而同提到要增加居民的财产性收入，什么是财产性收入呢？股票和房子。对于房地产的问题，我们做了一个研究，就是研究房地产的库存周期。其实从历史上来看，不管中国、美国，包括日本，房地产库存都是有一个周期性特征的。比如2015年，我们国家的房地产库存到达了一个历史的高点，在2016、2017年比较快实现了房地产库存的出清，之后那一轮房地产市场的见底在2018、2019年。现在我们房地产库存又来到了一个历史的相对高点，未来我们需要花多长时间和政策空间去解决库存的问题？也就会导致我们回来到底什么时候真正看到整个房地产的见底，包括房价和销量的见底。所以关键的指标在于库存，房地产销量和房价出清是个结果。从去库存的角度来看，这里面涉及很多政策工具，包括货币政策的结构性工具，财政政策的专项债的收储工具，还有针对减轻购房成本的政策，包括进一步下调LPR利率等等。

资本市场，今年比较欣喜地看到一个久违的牛市，不管从哪个角度衡量，从交易量和指数的角度衡量，中国资本市场的上涨还是非常明显的。今年从全球资本市场的角度来看，大的宏观环境是因为美元的弱势，在美元周期下降的过程中，一般来说全球股市都是上涨的，特别是新兴市场国家的股票市场。今年我们看到，不仅是全球的股指在上涨，新兴市场国家的股指上涨得更多，比如韩国，今年上涨幅度最大，当然我们上涨的幅度也是比较大的。但总体说明了在弱美元的背景下全球资本市场是在走强的。

从中国的居民和投资人来说，我们更关注的是到底我们能不能实现一个资本市场期待已久的长牛或者慢牛，这不光是美元的问题，更多涉及国内资本市场改革和经济增长的问题。首先，今年有很多改革政策对于投资人的回报和资本市场生态的建设起到了积极作用。比如我们更加强调资本市场融资和投资功能的并重，而不是单一强调融资功能。还有引导中长期资本进入资本市场，比如保险资金的监管，要求保险资金长期投入资本市场，整个资本市场的估值是在抬升的，也就是长期耐心资本的投入。其次，从资本市场的角度来看，最终还是要回归到一个经济和市场的良性循环，市场最终还是根植于宏观经济的，最后资本市场的估值还是指数，取决于增长的速度。今年市场的上涨更多来源于估值的拔高，明年有没有盈利的回升，关键取决于经济增长的复苏速度和质量。

如果我们能看到明年更强的名义增长，企业盈利的回升，可能股票上涨的幅度更大，而且会更加持续，更加均衡。今年确实资本市场主要的资产价格上涨主要来自科技股和一些成长行业，周期性行业和传统行业来说上涨幅度并没有那么大，为什么出现这样的分歧呢？就是我们没有看到企业盈利明显回升。这可能是明年包括未来几年思考中国资本市场持续发展的关键问题，同样也是如何提升居民财产性收入的一个重要问题。

接下来，讲一下投资的问题。首先，投资的问题是一个财政的问题，这几年大家可能会有一个感觉，不管是学术还是市场都会讲一个逻辑，就是中央加杠杆，地方去杠杆或者地方降杠杆。这里面很重要的一个宏观背景，就是这几年我们在推进地方政府化债。我们也梳理了一下主要的化债区域的债务增速和投资增速是在下降的。很明显的，化债肯定是要控制债务增量，不能越化越多。另外一方面，经济大省和中央财政的债务率是在上升的。按照计划，整个化债的周期持续到2027年年中，同时今年以来，我们已经看到很多区域举手提前退出债务名单，明年也许有更多的区域进一步退出债务名单，这也意味着明年开始地方财政可能会有更大的政策空间。

同时，这就像一个硬币的两面，退出化债名单意味着阶段性工作取得了胜利，但从更长期的角度看，还涉及地方政府财政改革和地方财政长期可持续发展的问题。过去20年地方财政主要来自土地财政，在土地财政进入下半场之后，我们也很难看到地方的土地出让收入回到过去的高峰。学术界提出了一些可以设想的技术方案或者学术讨论，比如税收的改革，增加一些税种留在地方的部分，也有人提到股权财政，国有资产估值提升，是不是也可以反哺地方财政。还涉及地方政府财权和事权，这里面不仅是收支的问题，可能还涉及产业的问题，过去我们是全国各地进行统一的投资，未来不同地方也要根据不同的优势去选择更加适合的产业。

总而言之，回到最开始我讲的题目，就是目前宏观经济的结构性特征，主要是有效需求不足，但在有效需求不足背后是有很多复杂问题的，而且每一个问题的特点和周期性特征、解决的方法也不一样。消费有它的特点，而且这里面涉及不同品类的消费，商品消费、服务消费的问题，也涉及资本市场改革的问题，增加居民收入的问题。从投资的角度来看，既有中央财政，也有地方财政的问题，短期来看与地方化债周期有关，更长期来看，还与地方财税改革有关。

总而言之，中国经济就是在不断解决问题过程当中进一步前行，我们也预期或者期待在未来一年甚至未来五年中国经济结构会变得更加均衡，中国经济增长的质量也会更高。

好，以上，谢谢！