导读

低价换规模，利润如纸薄：鸣鸣很忙的增长逻辑正在失效。

12月11日，中国证监会正式通过湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司境外发行上市备案。这意味着这家由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成的量贩零食巨头，距离登陆港交所仅剩临门一脚。截至2025年9月，公司门店总数突破2万家，覆盖全国28个省份、1327个县市，成为国内休闲食品连锁行业当之无愧的“门店之王”。

然而，在GMV（商品交易总额）从64亿元飙升至555亿元、营收三年增长近九倍的耀眼数据背后，加盟商闭店潮、低毛利困局、品控风险以及核心股东减持等隐患，正悄然浮出水面。

加盟商承压，密集开店反噬盈利

鸣鸣很忙的崛起堪称零售业的“速度神话”。2022年，公司仅有1902家门店，GMV为64.47亿元；到了2024年，门店数飙升至14394家，GMV跃升至555亿元。截至2025年9月，其门店总数突破2万家，覆盖全国28个省份、1327个县市，成为行业首家达成此规模的企业。

这一爆炸式增长几乎完全依赖加盟模式。招股书显示，截至2025年6月，鸣鸣很忙16783家门店中，自营店仅24家，占比不足0.15%。公司98.9%的收入来自向加盟店销售商品，加盟费几乎可忽略不计。这种“卖货给加盟商”的轻资产模式，虽能快速铺开网络，却也将品牌命运与成千上万加盟商的生存深度捆绑。

资本也一度为之疯狂。2023年底，好想你与盐津铺子控股联合注资10.5亿元，将公司估值推高至105.4亿元。彼时，鸣鸣很忙被视为量贩零食赛道的“明日之星”。

为抢占市场，鸣鸣很忙取消了早期的“距离保护”政策，导致同一区域门店密度过高。

门店过度饱和直接拉长了回本周期。早期宣传称“1-1.5年回本”，如今多数加盟商需2-3年才能回本，部分高竞争区域甚至依赖总部补贴才能维持15%的毛利率。而这些补贴，又进一步侵蚀公司利润。

闭店数据印证了生态压力。2022年，鸣鸣很忙关闭14家加盟店；到2024年，这一数字激增至273家，闭店率从0.7%升至1.9%。

鸣鸣很忙长期以“低价”为卖点，宣称“比超市便宜25%”。但低价的背后，是行业罕见的低毛利率——2022至2024年，公司毛利率始终徘徊在7.5%左右，远低于竞争对手万辰集团同期10.76%的水平。

这种极致压缩成本的策略，源于其“工厂直供”供应链模式。公司存货周转天数仅11.6天，远快于传统零售业的90天，看似高效，实则将成本压力向上游传导。以溜溜梅为例，其在鸣鸣很忙渠道的售价为0.056元/克，低于淘宝旗舰店的0.063元/克，供应商直言“利润空间被不断挤压”。

更值得警惕的是，2024年公司存货从6.32亿元暴增至16.74亿元，增幅达165%。对于保质期有限的食品而言，库存积压极易转化为实际亏损。

随着门店激增，品控问题开始浮出水面。2024年8月，广东市场监管部门通报，两家赵一鸣门店销售的瓜蒌籽和酱花生大肠菌群超标，不符合食品安全国家标准。这与其激进的选品策略密切相关：公司SKU（单品）总数达3605个，每月迭代数百款，其中60%为白牌产品，多由代工厂生产，质量管控难度极大。

更有门店被曝销售“山寨零食”——外观酷似知名品牌但无明确来源的产品。这类“擦边球”操作虽短期压低价格，却在透支消费者信任，一旦爆发大规模食安事件，品牌形象或将遭受重创。

IPO前夕，股东悄然撤退

就在鸣鸣很忙冲刺港股的关键时刻，部分早期投资者却选择“用脚投票”。2023年，良品铺子以1.05亿元出售所持赵一鸣零食全部股权，并随后提起诉讼，指控对方隐瞒重大事项、损害小股东权益。盐津铺子也在投资一年后清仓退出，尽管官方称“不影响主业”，但市场普遍解读为对行业前景的悲观判断。

更引人关注的是，赵一鸣零食创始人赵定在IPO前减持股份，套现超1.3亿元。高管在上市前大规模套现，往往引发投资者对公司长期信心的质疑。

此外，公司治理结构也存在瑕疵。实控人晏周与赵定通过一致行动协议控制62.6%股权，且晏周同时担任董事长与总经理，违反港交所《企业管治守则》中“董事长与CEO应分离”的建议。尽管备案已获通过，但这一问题可能在后续聆讯中被重点问询。

规模并非万能解药。2024年，鸣鸣很忙经营活动现金流净额由正转负，降至-2.3亿元，与其8.34亿元净利润形成逾10亿元的“剪刀差”。原因在于：一方面，公司为稳住加盟商新增1.8亿元补贴；另一方面，全年新建8个区域仓储中心，资本开支达3.2亿元。

与此同时，竞争对手万辰集团旗下的“好想来”已布局1.54万家门店，其中55%位于三四线城市，半数与鸣鸣很忙门店距离不足1公里，正面交锋日益激烈。

为寻找第二增长曲线，鸣鸣很忙已试水硬折扣超市，推出“赵一鸣省钱超市”，拓展日化、冻品等品类。但万辰集团早已布局该赛道，先发优势明显，新业务能否突围尚存疑问。

不过，最新数据显示，2025年上半年公司实现收入281.2亿元，经调整净利润10.34亿元，经营现金流净额回升至13.95亿元，期末现金余额超23.94亿元，财务状况看似稳健。这或许为其上市提供了底气。

资本市场不会只看规模，更看重盈利质量、运营效率与可持续性。若不能解决加盟商生存困境、提升毛利率、筑牢品控防线，即便成功登陆港股，也可能陷入“上市即巅峰”的窘境。对鸣鸣很忙而言，从“万店帝国”迈向“百年品牌”，需要的不仅是速度，更是定力与远见。