文｜锦缎

很明显，经历5年的MDI需求疲软周期之后，今天的万华化学已经不再是当年炙手可热的“化工茅了”。

一度市值超过中国石化的万华化学，今天的市值，只有不到中石化的30%。

除了供应端MDI和TDI的全球扩产，叠加需求端的地产周期这种大环境因素之外，在过去几年中，万华扩产的新材料业务和大化工业务也都令人多少有些失望：

石化业务连续交出多年不到5%的毛利表现；而被内部寄予厚望的精细化工，同样也被连续多年全国产能扩充压得喘不过气来。

很自然的，连续令人失望的业绩表现后，市场对万华的信心也来到了历史低点。

今天的万华化学的市净率，低于过去10年中95%的时间。在芯片和人工智能动辄100%涨幅的今天，化工基本面的低迷和产能出清的遥遥无期，让那些即使是自诩价值投资的人也已经失去了耐心。

从风光无限的超级白马到再买剁手的老登，谁又何曾不是周期手中的玩物呢？

但，请一定不要低估万华化学。

01 “最难对付的对手”

跳出资本市场来看，并没有人敢于在这种时候低估万华化学，至少巴斯夫和陶氏这些老钱没有。

这两家公司，今年2月发起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（临时MDI公平贸易联盟），这是一个贸易保护性联盟，主要针对中国MDI（甲苯二异氰酸酯）进口到美国的反倾销调查和关税措施。

这一项明显针对中国主要生产商万华化学集团（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中国MDI对美出口的97%），指控倾销幅度高达306%-507%。

假如成功，在已经形成的对华关税之外，针对万华输美的MDI的关税还将大幅提升。

道理很简单，在这些欧美玩家眼中，需要对万华化学采取这样的极端手段。

是因为他们清楚意识到，逆境中仍然在稳定盈利的万华化学才是最难对付的对手：

今天的MDI，全球产能共计1500万吨，而主要参与者只有10家。

在这10家中，万华化学占据了整个现金成本曲线的最左段，更要命的是，他拥有33%以上的市场份额。

要知道，今天的MDI价格，在过去20年的价格区间属于最低25%区间，如果考虑通货膨胀调整，实现价格还要更低，已经接近历史近10%的最低区间。

但就在这种低迷价格环境中，万华化学2024年实现了318亿的EBITDA，而且随着未来扩产，万华的份额还会继续提升。

对于那些长期主义只是说说而已，做不得数的投机者来说，万华化学过去5年是了无生趣的；

但对于此生会一直skin in the game的欧美化工巨头来说，在这样的低迷环境中，仍然可以一年赚取300亿以上息税前利润，还在不断获取份额的万华，会是未来主导行业巨大麻烦。

今天的万华化学，由于成本曲线在全球最左段，它和石油欧佩克那些大户一一样，在下行时期可以通过底成本扩产拿到更多的份额，将更多的高成本对手送入破产和亏损的行列，也阻止他们进一步扩产增加份额。

一个明显的例子是，在万华依然有利润的今天，80%营收来自于MDI的欧洲巨头科思创已经开始逐季亏损。即使不考虑二季度的火灾一次性因素，科思创今年也难以避免净利润的亏损命运。

而成本曲线更右端的沙特石化sadara，已经是连续第N年亏损，产能左侧的扩产，让这些边际摇摆生产者陷入两难结局：

增加资本开支，只会进一步扩大亏损，而原地待着不动，局面也不会变得更为有利。

02 中国化工的欧佩克？

更重要的是，在行业普遍低迷的今天，万华化学已经学会了像石油欧佩克的领导者沙特一样思考行事：

一旦行业价格开始不理性下行，万华，亨斯迈，巴斯夫，开始轮番不可抗力停车挺价，MDI在几个巨头的默契之下开始逐渐筑底。

在这种塑造低利润环境，让对手知难而退，但又不过分低低利润，让几家巨头稳定扩产的环境中，海外的高现金成本产能开始逐渐退出：

2023年初，巴斯夫关闭德国路德维希港基地的TDI及其前体装置（产能30万吨/年）；

2023年，日本东曹停止日本Nanyo的TDI生产（产能2.5万吨/年）；

2024年10月，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司停止其位于阿根廷科尔多瓦的TDI生产（产能2.8万吨/年），阿根廷公司对外公布的关停理由是：亚洲TDI产能持续扩张，导致产品价格下滑，压缩产品利润；

2025年5月，三井化学位于日本大牟田TDI装置计划停车检修，检修周期为期两个月。此次检修完成后，该工厂TDI产能将按此前公布的调整计划，从12万吨/年永久性缩减至5万吨/年。

取而代之的，是万华化学这些中国欧佩克的产能高速扩张：截至2025年8月，万华福建TDI二期33万吨/年装置已建成投产，TDI总产能达到144万吨/年；华鲁恒升规划30万吨/年TDI产能。

明年，万华产能还会有60万吨的增产，这也是2026年唯一显著的产能扩充，而那些没有上餐桌的化工边缘企业很大概率将只有上菜单这一条路。

万华化学产能和盈利高歌猛进，与欧洲老牌化工的去产能形成了鲜明的对比；但市值的表现却截然相反，万华股价过去5年跌了19%，而科思创却涨了23%。

中国资产真的就那么不受待见吗？这个问题只能留给中国的投资者。

在传统经济一致性看空的今天，万华正在上演和美国页岩油革命后的沙特完全相同的戏码：

在油价低迷的2015-2019，沙特领导的opec疯狂扩产，将大量成本曲线最右侧的美国页岩油企送上破产道路；

而在2020-2025这个油价高位周期，沙特成功凭借石油美元对美国AI的投资，拿到了美国的准盟友地位，安全上岸。

在那些更懂万华化学的人眼中，万华化学对于自己控制市场天气的能力的支配不是太多了，而是远远不够：

而对于这种中国化工在全球优势地位的表达，与理解能力还稍显稚嫩的中国资本市场的沟通，也显得多少有些不足。

也许，一切都还需要时间。但所幸，随着化工扩产周期的逐渐接近尾声，属于万华的时间正在迅速接近。

03 结语

在漫长的周期中，长期主义总是说起来容易，无非就是人弃我取，别人恐惧我贪婪等等早已说过很多次的理念。

但正如投资者在历史上大多数周期的底部，都没有捕捉到机会押注一样，当下的投资者对于未来的灰暗预期，控制了主要的叙事，但关于正在成为欧佩克的万华化学，或者更大而化之的中国工业实力，只有事实和数据，不会撒谎。