今天白酒又新低了，但要说今年最苦的投资人，我觉得不是白酒为代表的老消费投资人。为什么呢？

因为白酒会不行，是可以预期到的，但凡不要一根筋坚持所谓的价投，仔细想下当下环境，再看下茅台的批价走势，就可以知道白酒的基本面后面几个季度还要大幅下滑，考虑中期因素，这种下滑不是短暂下滑，后面利润即使能回来，也是很多年以后的事了（现在看着10几倍估值，但利润砍半，就变成3、40倍了）。所以白酒今年行情好才是意外，行情差是情理之中。

今年最苦的投资人是A股券商投资人，今年的成交额也过得去，券商的业绩也过得去，又是牛市氛围，结果券商，就这？每次发颗糖，还没来得及细品它的甜，一巴掌就打过来了。

这不，这周又是如此。周末村长讲了许多，结果周一券商还是大幅回落了，今天券商再次集体下跌，平均跌幅1个多点。券商投资人再次后悔没有听祖训——券商高开就要跑，这已经不记得是第多少次了。

每次都上当，当当都一样，这是最苦的。

01

从村长的讲话谈起

周末那个致辞，最重要的信息是证监会将着力强化分类监管，扶优限劣，体现在对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率；对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管，促进特色化发展。

这里对优质机构的提法是第一次，相当于是对它的资本运用能力释放政策空间，为扩大它们的服务半径提供实质性的量化支持。

我们也可以拿数据来比较一下。截至25年三季度，43家上市券商的平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金），头部机构接近5倍。而国际投行，像高盛、摩根士丹利，是多少呢？10倍以上！相当于如果对标国际投行，国内头部券商机构还有翻倍的加杠杆空间。

适度放开优质机构的杠杆限制，可以让优质机构通过放大资金使用效率，推动两融、衍生品、自营投资等重资本业务的增长。如此可以丰富券商的业务结构，推动国内券商从“通道型”向高附加值的“资本型”转型。体现到股东这端，就是券商的盈利能力及ROE提升，这是有利于逐步提升券商的估值的。

高盛和摩根士丹利现在是18倍左右的PE，而国内头部机构，也就中金达到了这个水平，可能原因是它一直有合并的因素，其他的，广发A股是12倍不到，招商12倍不到，华泰13倍，国泰海通14倍，中信15倍（这些公司港股的估值更低）。考虑券商PE容易波动，如果看PB，国内券商更便宜了，高盛和大摩在2.4-2.5之间，而国内头部机构除了中金1.7，中信1.5，其余基本1.2-1.3倍（H股更低）。

所以这个首次提法，是对头部券商实打实的利好。昨天行情走成这鬼样，只能说很多人被教育这么多次，相信了这次也一样，相信相信之下，它就自发实现了，果然成了鬼样。

02

从当下基本面和估值说起

抛开村长说的这个对头部券商的中长期利好，来看下当下券商的基本面以及估值情况。

先说基本面，国内券商业绩的大头依然是经纪业务相关带来的，所以跟股市成交额是息息相关的。

下表是沪深两市每个季度的日均成交额（25Q4是截至到12月8日的日均成交额），可以看到，基数效应下，确实25年四季度的业绩会相对一般。虽然说券商这个估值水平，对增速本来就应该没啥要求了，但它确实会影响到市场的选择。所以三季度后券商没有行情了，符合市场边际选择法。

但注意，往后面两个季度看，其实成交额的基数又下来了，尤其是明年二季度。市场哪怕是延续当前的行情（这两个月的行情已经是很差了，市场已经缩圈到极小的范围里），券商的业绩都会有不错的增长，而如果春季躁动下（一季度这个概率高），成交额会更好。

再说估值，当前券商的估值水平，无论从PE还是PB看，当前都是一个低水平，PE是机会值以下，PB恰好在机会值上。它并不是一个十分高的估值，已经充分反应了未来的增长。

所以就券商这个估值以及这个股价位置，考虑后面的景气度延续，是应该给予一定关注的。

现在市场还在等两个事情。

一个是美联储的议息会议，降息应该是个大概率事件，市场需要弄清未来路径，这也是个鹰式降息，还是一个鸽式降息。后面延迟发布的美国经济数据也要跟着来了，大概是16日左右。这些数据可以给予未来更清晰的指引，从目前一些先行指标看，美国这些数据不好的概率是挺高的。所以现在美联储嚷嚷不降（尤其搞笑的是前段时间，降息概率突然掉到30%，又迅速上升到80%以上），后面该降还是得降。

另一个就是中央经济工作会议的详细内容，昨天盘中出了政治局会议的内容，内容很少，大多少市场是有些失望的，昨天内容出来即跌了，今天延续下跌。A股因为多少有些护卫队存在，指数还反应不是很明显，港股就反应得非常显著了，恒科指数本来眼瞅着要站上20日均线了，这波又给压下来了，依然是半只脚踏入熊市走势。后面看中央经济工作会议能补充一些什么细节。

这两个事情，无论好坏，其实也就那样了，经验看，年底行情越不好，一季度的春季躁动概率越高。这里就是再忍一段时间了，之前11月的时候跟大家说过大概12月中左右，也不差这几天了。而券商这个位置，也应该是可以跟上春季躁动的。那么：

非银金融应该如何配置呢？

科技依然是主线下，哪个细分可能是春季躁动的排头兵？

白酒为代表的老消费还要跌到什么时候？