几周前，瑞幸咖啡的CEO郭瑾一在一场活动中表示：瑞幸咖啡将重启上市计划，目标还是美股。

不少投资者听到这个消息，应该是眉头一皱，心头一紧，5年前不堪回首的记忆又涌上心头。当时，瑞幸被浑水做空，坐实财务造假，连带那年复杂的国际局势，引发中概股暴跌。

不过，士别三日就当刮目相看，在大股东的推动下，造假的管理层在当年就已经被全面清退，5年后的今天，瑞幸咖啡已然焕然一新。

不仅如此，现在的瑞幸咖啡，在全新管理层的经营下，已经成了近三万家门店，市占率超三成，年营收即将超500亿的巨无霸。

不过，一朝被蛇咬十年怕井绳，上次财务造假的风波造成影响导致美股市场对中概股依然有偏见，这很可能会让瑞幸咖啡面临更严苛的会计审计和监管措施。

而且，在经营一端，瑞幸咖啡也面临着不小的挑战。

//再冲美股，瑞幸咖啡还有多少想象力？

瑞幸咖啡时隔多年后计划重启上市，可以归结为两个关键词，压力和动力。

压力咱们可以分两方面看，一是瑞幸自身造血能力问题，二是市场竞争变的更激烈。

一、不稳定的造血能力

瑞幸咖啡的业绩，在三季度迎来了爆发式的增长，乍一看账面数据非常可观。

数据显示，今年三季度，瑞幸咖啡实现净收入152.9亿元人民币，同比增长50.2%；单季度净新开门店3008家，同比增长11.5%；平均每月交易客户数达到1.1亿，同比增长了40.6%，这些数据远超行业平均的增速水平。

但是翻开利润一看，反差感就有些大了。

本季度GAAP（美国公认会计原则）营业利润为17.766亿元，同比增长12.9%，净利润为12.783亿元，同比则下降2.7%，两种口径的增速都远低于营收增速，非GAAP利润甚至出现了下降。

也就是说，一边是门店数量，营收快速的膨胀，另一边瑞幸咖啡却面临着增收不增利的局面。

探究增收不增利的原因，主要还是在成本端，三季度光是配送费就有将近29亿，同比激增211.4%，占收入比重攀升至19%。

造成这种成本结构变化的原因，主要竞品单位库迪的贴身肉搏，还有外卖大战的背景下，饮品类产品成为各家补贴引流的最佳工具，所以瑞幸只能被动的进行补贴。

另外，瑞幸咖啡的模式，不同于其他品牌，瑞幸的门店，自营的占了一大部分，往好的方向想，会便于标准化的管理，不像以加盟商为主导时那样门店的能力良莠不济。

但是另一方面，更高的自营比例，意味着需要更多的资本支出和管理成本。

这就导致瑞幸咖啡的造血能力（自由现金流）处于不稳定的情况，在极速的扩张的背景下，显然需要上市融资，以便于有更多的资金输血。

二、更激烈的市场竞争

从整个行业格局来看，消费群体经过行业共同培育，目前已经形成了一个千亿级别的市场。

根据《2025中国城市咖啡发展报告》显示，2024年，我国咖啡产业规模达3133亿元，较上年增长18.1%；人均年饮用数提升至22.24杯，相比上年（16.74杯）有所提升。

如果和饮用频率较高的美国相比（年人均饮用729.2杯），国内咖啡市场依然有很大的增长空间，根据预测，咖啡这块市场未来的年复合增长率将达到15%以上。

资本都是逐利的，一个年化15%复合增速的市场，一定会出现“无处不在”的咖啡，往小了说，天眼查APP显示，和咖啡有关的公司已经来到了50多万家。

往大了说，就像今天美团阿里拼个头破血流，争夺连续多年30%复合增长的即时零售赛道一样。还有新能源汽车，也有20%的复合增速，导致什么企业都想进来参合参合。

所以，相比五年前只有星巴克这一个对手，如今的瑞幸咖啡已经强敌环伺。

现在你走在大街小巷，会发现星巴克在卖咖啡、Manner/皮爷/MStand 在卖咖啡、麦当劳肯德基在卖咖啡、7-11 全家美宜家在卖咖啡、就连古茗蜜雪都在卖咖啡。

至此，瑞幸咖啡面对的，一方面是被外卖配送和快速扩店侵蚀的利润，另一方面则是竞争对手给的的压力，这都需要大量的补充资金以应对竞争。

当然，瑞幸咖啡想要上市也不止于经营的压力，现任管理层和大股东把瑞幸从崩溃的边缘干到了咖啡市场市占率第一，上市对他们来说也是一种奖励，这是他们最原始的动力之一。

只不过，美国股票市场，除了有更严苛的审计措施之外，另一方面，更看重的是企业未来是否能产生更多的自由现金流，也就是内在价值几何。

而瑞幸咖啡因为激烈的竞争影响了现金流的表现，这很有可能会影响到在上市时的估值。

加上近两年不少中国新茶饮企业在资本市场上市就破发的表现，瑞幸咖啡此时重启上市计划，似乎不是一个很好的时机。

更关键的是，此时另外一个强大的对手也正在不远处虎视眈眈的盯着瑞幸咖啡的市场。

//全新的搅局者：被中国资本附魔的星巴克

这个对手，就是被博裕资本收购的星巴克（中国分部）。

不可否认，瑞幸咖啡的生意模式是极好的，行业内最多的连锁门带来的规模效应和成本优势，加上咖啡自带的成瘾性，形成了一定的护城河。

不过，对消费类企业来说，护城河最核心的部分，其实还是锁定用户心智。

丰田汽车的MPV是很好的例子，因为有过去在埃尔法、老款塞纳身上积累的心智，在一众国产新能源汽车的围剿下，塞纳一直高居榜首，而且没有深度参与补贴战，价格上一直非常坚挺。

在咖啡这条赛道上，长时间占领消费者心智的，还是星巴克，在瑞幸咖啡面世之前，星巴克就是咖啡这两个字的平替，在市场上拥有垄断的地位。

只是，在面对瑞幸咖啡的错位竞争时，星巴克作为一个外资企业显得不够敏感，这些年基本上没有什么应对的措施，市场表现很差。

如今的星巴克，将中国业务 60% 的控股权（40 亿美金，星巴克全球保留40%的股权，并且拥有品牌所有权）出售给博裕资本，双方成立合资企业共同运营星巴克在中国市场的零售业务。

此时，有了中国资本的赋能，星巴克就有了抢瑞幸咖啡地盘的资本，因为中外合资在连锁餐饮行业，确实有很多成功的案例。

拿麦当劳来说，同样是在中国区业绩低迷，2017年的时候，麦当劳将自己在中国的大部分业务，出售给了中信资本和凯雷资本，凭借中信集团的支持，麦当劳与多家地产商建立战略合作关系，每年能为麦当劳贡献成百上千个新增优质店铺。

到了2023年，凯雷资本退出，麦当劳回购其股权，在这6年间，凯雷的投资收益达到12.2亿美元，收益率达到212%，年化收益率为35%。

另外还有百胜中国，一样引进了春华资本，借助其在国内的资源，加速开店，加上更了解本地口味和消费习惯的管理团队，目前，百胜中国已经成为中国最大的餐饮企业之一。

为其赋能的春华资本，在套现约5.8亿美元之后，剩余持股市值的投资收益率为79%，年化收益率7%左右。

“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，麦当劳和百胜中国，都是在中国资本的手上焕发了新生，你很难忍住不去想象，星巴克是不是也能走出前辈们的路。

因为星巴克与麦当劳和百胜中国很像，手中最大的那张牌，是他多年积累下来的高端的心智，未来进军咖啡饮品市场，围绕这个心智可展开的战术战略非常多。

就拿吹风机市场来说，戴森是高端一哥，国产品牌徕芬，则通过对戴森的模仿，迅速的扩张。但此时，如果戴森能够有一款功能相近，比徕芬价格略高的产品，心智优势必然会强过徕芬。

咖啡同理，如果能够做的更便宜，还未形成心智的消费者大概率会想试试名头更大，价格亲民的星巴克。

在博裕资本的计划当中，会将星巴克的门店的规模逐步拓展至2万家以上，自然而然的，规模化带来的成本下降，会让星巴克覆盖更多的消费人群。

这就直接匹配了瑞幸咖啡的舒适区，打透了通过规模效应和成本优势形成的护城河。

相比之下，星巴克还有一张高端心智的牌。

由俭入奢易，由奢入俭难，相较之下高端的心智还是更稳的，比如茅台，1935一出手，基本上就是供不应求，同价位茅台和洋河放在一起，相信不难选择。

所以，将来如何应对星巴克由高端到低端的降维打击，如何应对和自己同级的库迪，甚至是蜜雪古茗的挤压，对瑞幸咖啡来说非常重要。

最后，希望瑞幸未来上市之后，能更进一步优化市场供给，给牛马们更好更便宜的产品，也希望管理层在经过多年的辛勤付出之后，能得到应有的回报。

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