上银基金2023年下半年债市展望
一、上半年国内经济回顾：经济温和修复、边际趋缓
去年四季度开始疫情管控措施取消，我国社会全面恢复常态化运行，居民需求恢复、企业生产改善，今年一季度经济增长好于预期，投资者信心得到明显修复。进入二季度，国内经济内生动能不足的问题逐渐暴露，叠加海外主要经济体在高通胀、连续加息的影响下进口需求减弱，我国经济转向温和修复态势。
固定资产投资方面，上半年基建和制造业投资表现相对较好，仍然保持正增长，但房地产投资表现相对低迷。国家统计局数据显示，1-5月份，基础设施投资同比增长7.5%，制造业投资增长6.0%；房地产开发投资下降7.2%，全国商品房销售面积同比下降0.9%。分产业看，第一产业投资同比增长0.1%，第二产业投资增长8.8%，第三产业投资增长2.0%。表现最亮眼的是高技术产业投资，同比增长12.8%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、13.0%。
消费方面，受消费反弹和去年低基数的影响，今年消费增长表现较强。国家统计局数据显示，1-5月份，社会消费品零售总额达到187636亿元，同比增长9.3%；其中除汽车以外的消费品零售额169743亿元，增长9.4%。随着线下消费场景的开放，餐饮收入增长最快，1-5月达到19958亿元，同比增长22.6%。网上消费也继续保持稳定增长的势头，1-5月份全国网上零售额56906亿元，同比增长13.8%，实物商品网上零售额方面，吃、穿、用商品分别增长8.4%、14.6%、11.5%。
进出口方面，受内外需走弱的影响，进出口增速明显下降，根据海关总署数据，今年前5个月我国外贸进出口总值16.77万亿元，同比增长仅4.7%。但在出口国别上有一些积极变化，今年前5个月我国对东盟、欧盟进出口增长，对美国、日本下降。其中，东盟与我国贸易总值为2.59万亿元，同比增长9.9%，占我国外贸总值的15.4%，已成为我国第一大贸易伙伴；我国对“一带一路”沿线国家进出口同比增长13.2%，其中对哈萨克斯坦等中亚五国增长44%；我国与美国贸易总值为1.89万亿元，下降5.5%，占11.3%。
通胀方面，国家统计局数据显示，今年1-5月全国居民消费价格比上年同期仅上涨0.8%，通胀压力不大，总体处于温和状态。具体原因有三：一是我国货币政策稳健，疫情期间并未跟随海外经济体施行大规模的经济刺激政策；二是今年疫后需求复苏偏慢，加上疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民消费意愿偏低，超额储蓄率仍较高；三是去年通胀基数效应较高，2022年俄乌冲突导致全球能源、粮食价格大幅上涨，进而影响2022年我国CPI相关交运、燃料分项不断走高。
二、下半年宏观经济展望：今年实现GDP增长5%的概率大
从二季度开始，我国经济修复动能有所减弱，但总体回升向好态势并未改变，在去年二季度GDP低基数的基础上，今年仍有望实现5%的经济增长目标。展望下半年，上银基金表示国内宏观经济有以下几点积极因素值得关注：
一是企业库存在今年四季度有望见底。去年疫情放开后，企业乐观判断消费需求的复苏，今年2-4月的PMI生产指数均维持在50以上，生产端修复明显快于需求端。随着二季度消费需求走弱，企业生产动能边际放缓，开始切换至主动去库存状态。下半年随着供需逐渐平衡，以PPI为代表的工业品价格触底回升，企业有望在四季度或明年初逐渐进入被动去库阶段。
二是下半年政府仍将维持积极的财政政策。受地方债务限额、土地财政低迷的影响，今年地方财政政策力度整体偏弱。不过，4月底的政治局会议已经明确指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，积极的财政政策要加力提效”，预计下半年政府可能通过释放存量专项债限额、政策性开发性金融工具和其他准财政工具来保证财政支出强度。
三是在温和通胀的背景下，货币政策仍有宽松空间。考虑到去年下半年猪价和油价的高基数影响，叠加消费需求恢复偏慢，今年下半年通胀回升的压力不大，预计将维持在2%以内偏低的位置。因此，下半年在没有通胀掣肘的情况下，央行将延续宽松的货币政策，降准降息仍然可期。具体操作时点需关注人民币汇率压力和海外加息节奏，四季度可能是一个较好的时点。
总的来看，上银基金认为，虽然下半年经济内生动力不足、需求偏弱等问题无法快速解决，同时海外政治、经济环境更趋复杂严峻，但我国经济韧性较强、市场规模大，财政和货币政策仍有发力空间，经济基本面长期向好的趋势并没有发生改变。
三、债市：下半年偏强的走势可能延续
今年上半年债市整体表现偏强，随着央行在6月超预期降息，10Y国债收益率一度下行至2.65%以下。展望下半年，上银基金认为，经济基本面和资金面对债市都偏利好，债市回调风险较小。
具体而言，上银基金指出，一方面，国内经济温和修复，且全年完成5%的GDP增长目标难度较小，地产全面放松、特别国债等超预期强刺激政策较难出现；另一方面，下半年央行将继续维持宽松的货币政策助力经济修复，流动性易松难紧，银行、理财等配置力量有望对债市形成支撑。利率要进一步大幅下行至疫情初期2.5%低点的概率较小，原因有二：一是当前经济形势不及2020年那般严峻，随着经济持续温和修复，市场可能再次修正之前过于悲观的预期；二是今年地方财力下降，偿债压力上升，不排除地方债务问题发酵影响市场情绪或形成新的政策预期，从而对债市造成阶段性压力。