随着日本政府公布1100亿美元规模的财政刺激计划，“高市交易”升级，日本长期债券遭抛售，10年期日债收益率飙升至2008年金融危机以来最高水平，30年期日债收益率更创盘中历史新高。

这可能再次引发约20万亿美元的日元套利交易反转，威胁全球风险资产。

日本长债收益率升至数十年高位

基准10年期日本国债收益率19日一度攀升0.04个百分点至1.78%，为2008年6月全球金融危机以来的最高水平。20年期日本国债收益率升至2.795%，为1999年以来最高。30年期日本国债收益率盘中甚至升至3.35%的历史新高。

分析师表示，推动日本国债收益率飙升的根本原因在于高市政府的财政刺激政策。18日，一个由与高市关系密切的议员组成的日本执政党委员会小组提议编制一项超过25万亿日元（约合1610亿美元）的补充预算，以资助高市计划推出的刺激方案。该提案称，政府“应当毫不犹豫地发行更多债券”，以资助在经济增长领域和危机管理方面的投资。该提议的金额将远远超过去年额外预算的13.9万亿日元。一些日本官员随后的评论表明，这一规模可能会进一步扩大到17万亿日元。

金融市场独立分析师佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）称，传统经济学理论中，刺激计划的宣布通常会承诺经济增长、降低债券收益率，“日本市场恰恰相反，这种反应实际上是对日本主权债务可持续性的不信任投票。”日本的债务负担约占其国内生产总值（GDP）的250%，利息支付已占年度税收收入的约23%。佩雷拉估计，日债收益率每增加100个基点，日本政府的年度融资负担就会增加超过2.8万亿日元。

瑞穗首席策略师大森（Shoki Omori）认为：“市场这两个交易日确实可能反应过度，但显然，日本政府将不得不发行长期债券来为其扩张性支出计划提供资金。”此外，他补充称，越来越多投的资者认为日本的宏观经济形势正在变得“混乱”，这种情绪不仅体现在日本国债收益率上，也体现在日元和日股中。18日，日元对美元汇率自2月以来首次跌破155日元，创自今年1月以来最低水平。日经225指数创下今年4月初以来最大单日跌幅。

日本内阁府17日公布2025年第三季度日本实际国内生产总值（GDP）较上季度减少0.4%，按年率计算下降1.8%，这是日本经济自2024年第一季度以来再次出现负增长。市场担忧，高市的挑衅言论将进一步冲击日本经济，拖累日元资产。日本野村综合研究所研究员木内登英表示，日本经济已因美国关税政策面临下行压力，如今中日关系恶化，又对日本经济增加了巨大隐忧。

在市场动荡之际，高市19日与日本央行行长植田和男进行了会晤。作为宽松货币政策的拥护者，高市曾暗示她支持日本央行缓慢加息，这在交易员看来无异于为做空日元开了“绿灯”。

事实上，高市目前已陷入两难。一方面，疲软的经济数据倒逼她不得不推出庞大的支出计划。另一方面，财政扩张叠加市场对日本央行推迟加息的预期，会合力打压日元。而日元贬值又会反过来推高进口商品成本，这与她通过削减汽油税和公用事业补贴来缓解通胀痛苦的努力背道而驰。

日生基础研究所（NLI）首席经济学家上野刚史（Tsuyoshi Ueno）表示：“高市必须谨慎，如果她直接要求暂时停止加息，将轻易把日元推过160大关。”面对日元持续贬值，日本财务省的“口头干预”正在升级。财务大臣片山皋月18日表示，她看到了“外汇市场中极端单边和快速的波动”，并对此“深感担忧”。这增加了市场对财务省可能直接入市干预以支撑日元的猜测。

日元套利交易会再遭平仓吗

在长期日债收益率上涨、日元贬值压力加剧的背景下，市场更担心的还是历史重演，即日元套利交易将再次遭遇平仓，危及全球流动性和风险资产。去年7月，日元兑美元一度跌至161.95的1986年以来最低点，促使日本政府入市干预，几周后日本央行意外加息，引发了全球金融市场的动荡。此外，今年5月，投资者对长期日债的抛售的影响也曾外溢至全球市场。

今年至今，30年期日本国债收益率上升了1个百分点，而同期，同期限美国国债收益率反而略有下降。富达国际（Fidelity International）基金经理里德尔（Mike Riddell）提示称，“今年稍早，我们看到‘传染病’如何从日本国债市场迅速蔓延到全球其他市场。”

佩雷拉称，长期日债收益率上涨的影响远远超出了日本市场本身，更会威胁到长期日元套利交易的基础。在日元套利交易中，全球投资者以低利率借入日元，并将资金部署到国外高收益市场。“人类历史上最大的套利交易建立在日本永远能够锁定住低利率水平的基础上，而这种假设这两天消失了。当债券收益率飙升时，日元套利交易开始崩溃。随着资金回流日本，日元往往会走强。”他称，“这意味着任何此前借入日元的人都会突然面临更高的还款成本。”他引用了威灵顿资管公司的预计，称日元在未来六个月内将上涨4%~8%。伴随这一趋势，许多杠杆投资将变得无利可图。更多套利交易头寸将被迫平仓，或触发追加保证金通知，估计与日元套利交易相关的20万亿美元可能开始朝着相反的方向发展。

而这种情况将再度冲击全球风险资产。佩雷拉称，“相关性研究显示，日元套息平仓与标准普尔500指数下跌之间存在0.55的关系。新兴市场货币会因日元套利交易平仓而在30天内下跌1%~3%，依赖外资的新兴市场债券也会录得下跌。美国国债收益率会因日本投资者需求减少而跃升15~40个基点。”如果套利交易平仓继续下去，他称，可能会引发更广泛的国际资产抛售，尤其是美国国债和股票ETF。当流动性收紧时，所有风险资产都会受到影响。科技股，当然还有加密货币会首先作出反应。因为投资者将开始对冲风险。比特币在2015年、2018年和2022年流动性紧缩期间均下跌，不是因为它本身基本面变弱，而是因为流动性收紧。这意味着，比特币可能会面临另一轮下跌。

机构HashKey Group首席分析师丁肇飞（Jeffrey Ding）告诉第一财经，加密货币市场近期危机的主要原因来自于美联储QT政策要延期到12月初结束，以及美国联邦政府关门一个多月，美国财政部一般存款账户（TGA）账户现金大幅上升，从而抽走市场流动性。次要原因则包括高市的强硬言论给日本金融市场带来了一些不稳定的因素，以及加密市场高杠杆。

(本文来自第一财经)