文｜锦缎

对于深谙周期之道的投资者而言，真正的挑战从来不在于追逐那些已经明朗的数据，而在于能否敏锐捕捉行业在萌芽阶段发出的微弱信号：那些供需之间难以察觉的失衡，或是市场结构在无声中发生的根本性转变。

眼下最典型的例子，莫过于电商行业。

今年以来，电商平台普遍面临的增长压力已有目共睹。这一点在最新发布的三季度财报中得到集中体现：京东陷入“增收不增利”；拼多多增速则连续两季降至个位数。

过去十年被视为“流量永动机”的电商业，仿佛在一夜之间告别了永不落幕的增长神话。与此同时，电商市场涌入众多新玩家，如小红书与B站，表面繁荣之下，实则昭示行业已走到关键转折点：

电商，正式步入出清期。

电商进入同质供给过剩的出清周期

一切周期变化，归根结底都离不开经济学中最本质的供需关系。然而，要获取一手交易量数据并不容易——自去年起，各大电商平台对GMV的披露愈发谨慎。

为此，我们从供需两端出发，对今年以来电商行业的表现进行侧面剖析，试图还原当前市场整体的运营逻辑。结论如下：

当前电商行业供给增速已超过需求增速，进入充分竞争阶段。头部电商为寻求新增量不断拓展业务边界，导致利润明显下滑，行业正式步入出清期。

1）需求侧：补贴驱动增长，自然增长乏力

今年前三季度，在补贴政策推动下，实物商品网上零售额整体增长6.5%，高于社会消费品零售总额增速。然而，增量主要集中在国家补贴发放的第一季度。

从趋势看，二、三季度同比增速均出现不同程度下滑，其中三季度下滑幅度达2.5%。

从结构来看，自2020年起，受特殊时期带来的线上消费红利推动，电商行业经历了一波线下商品向线上转移的渗透浪潮。但自2021年至今，电商线上渗透率已基本见顶，实物商品网上销售额占社零的比重长期稳定在24%-27%区间。

图：中国实物商品网上零售额占社零比例，来源：中经数据

换言之，电商在需求侧的增量已不明显，无论是既有业务的需求规模，还是实物商品线上零售化的潜在空间，均进入发展瓶颈期。

2）供给侧：平台呈“锤型集中”，同质竞争持续加剧

与需求端的平淡形成鲜明对比，今年的电商供给端显得格外“熙熙攘攘”。一个显著的变化是玩家数量激增，尤其在内容平台崛起后，其传统广告模式已难以支撑增长野心，于是纷纷入局电商赛道。

这一现象背后，一个更深层次的结构性问题逐渐浮现：新老平台在商业模式与货盘结构上，正日益走向“同质化”。

无论是传统货架电商，还是新兴的内容平台，其交易最终都逐渐收敛至相似的品牌商品与白牌货盘。当各平台的供给内容高度重叠，难以形成差异化价值时，竞争焦点便不可避免地滑向价格战与流量补贴——这既加剧了行业的内耗，也削弱了平台的长期竞争力。

据36氪8月刊文披露，2024年8月至2025年7月一年间，抖音电商GMV增速达34%；快手上半年GMV接近7000亿元，同比增长16.5%；小红书、B站等新晋电商玩家也取得不俗成绩，有机构披露小红书GMV已达4000亿量级。

老牌电商看起来似乎同样表现不俗：京东受益于国补政策，三季度营收同比增长14.9%；淘天营收增速虽不显著，但依托Take rate提升，其CMR连续三个季度实现双位数增长。

然而，通过现象看本质，“数据繁荣”之下核心矛盾已然浮现：电商的供给侧与需求侧正显著背离。当我们将目光从GMV转向利润时便会发现，据已披露的财报显示，行业整体的利润率正承受着巨大压力，呈现出“增收不增利”的普遍困境。

例如京东，受外卖业务高额补贴拖累，在高增长背景下利润缩减过半；阿里同样因加码即时零售，整个中国商业板块经调整EBITA下滑21%。

不仅头部平台如此，申万综合电商行业（含港股与美股）的毛利率、营运利润及净利率均出现滑坡，销售费用率反而呈上升趋势。

禁不起推敲的纸面繁荣背后，行业整体盈利却大幅承压，核心原因在于行业集中度发生结构性变化：

电商行业正从少数垄断转向更高密度的“锤型垄断”——小型电商份额被稀释，头部玩家增多，中头部电商不可避免地陷入存量竞争。而供给的同质化，则像一台开足马力的“价格绞肉机”，使得任何微弱的竞争优势都难以维持，持续侵蚀着行业的整体盈利能力。

这一趋势有数据佐证：根据国信证券研究院数据，2022年国内电商CR2集中度为60%，CR5为84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5则飙升至93%，形成头部集中、尾部出清的“锤型”格局。

许多投资者将部分头部电商利润下滑归因于外部因素，如京东、淘天涉足原本属于美团的即时零售市场，加码AI电商基础设施，推出新广告形式，或高价争夺内容创作者等。

然而，无论是商业模式的竞争、价格垄断的博弈，还是此前在服务与内容上的比拼，本质上都是需求侧增速无法满足供给侧扩张需求、行业竞争加剧的必然结果。即时零售与内容仅是竞争的不同表现形式。当供给趋于同质，竞争便只能停留在最表层的维度，这是行业走向深度出清的核心动因。

一个残酷的事实由此昭然若揭：2025年的此时时刻，电商行业已然坠入充分竞争下的出清阶段，而这一逻辑恐将在2026年深度演绎。

商家群体陷入流量内卷与增长困境

谈完行业，我们将视角转向供给侧的商家。如果电商行业整体步入出清期，对普通商家将产生哪些具体影响？

答案其实隐藏在行业所面临的问题中：以商业模式扩张为解题思路的平台投入大量资本开支，必然期望从营收端获得更高杠杆回报。如果成本上升无法撬动营收增长，平台将难以承受。

因此，平台会不断推出新模式、新投流产品与新付费工具以提高Take rate。然而就目前来看，这些模式与产品虽能短期提升商家营收规模，却难以带来长期经营收益，最终导致长期ROI逐渐下降。

此前已有多家媒体报道，不少电商从业者发现近两年投流效果不佳，无论是展示推广还是直播带货，经济效益持续走低，只能转而追求品牌效益。

对于一些平台推出的新商业模式，早期确实能吸引可观流量并实现转化，但配合平台的营销推广活动，许多商家长期账目反而出现亏损。据网经社报道，有商家参与某平台即时零售新业务后，因退货率过高，出现“19单亏11单”的现象。

这并非个例。《2025中国数字营销趋势报告》调研显示，2025年广告主对营销投流持积极态度的比例下降14%，持悲观态度的比例上升11%。同时，广告主对营销带动增长的预期也从2021年的17%下滑至8%左右。

图：广告主对营收投资的增长预测，来源：中国数字营销趋势报告

不仅商家感受如此，数据也印证了这一点。我们统计了A股申万消费成分企业（剔除医药）过去五年的营销费用开支，并与长期毛利率、净利率及ROE进行对比，得到以下图表：

可以看出，以今年为基准回推过去五年，那些让利消费者、降低营销费率的企业，长期ROE与净利率反而出现提升；而营销费用大幅增加的消费企业，过去五年平均净利率下滑最为明显。

无论从数据还是商家体感来看，都能证明一个事实：单纯依赖平台新模式、新营销思路加大投流开支，或可带来短期营收激增，但长期收益必然下滑。这笔账并不划算，商家不应为平台出清期的转型买单。

当然，这还仅仅是中国资本实力最强、品牌影响力最具优势的头部消费品企业所面临的困境。

事实上，除了少数具备生产与价格优势的工厂型商家——“人家有自己生产线，手上有现成的版型和面料，上午看到爆款，下午就开工，第三天就开始发货”——尚能凭借韧性抵御冲击外，数量更为庞大的个体户与渠道型商家，几乎无力应对这场行业变局。他们甚至没有“花钱买增长”的入场资格，只能在日益逼仄的利润空间中勉力维持。

凤凰网近期发布的调查报道《杭州网红大撤退：下坠的电商，过剩的人》，正是这一困境的真实写照。对中小商家而言，眼下面对的已不是发展路径的“选择题”，而是生死存亡的“生存题”。

当流量越来越贵、转化越来越难，他们既无力承担高额的营销投入，也难以通过品牌建设构筑护城河。于是，许多人只能向内压缩成本——压榨主播、削减人力、牺牲服务，陷入一种“越努力，越挣扎”的恶性循环。

在这场没有硝烟的行业出清战中，最先倒下的，往往是那些既缺资本又缺话语权的中小经营者。他们或许才最应被平台“托一把”——毕竟，陪伴企业穿越周期的，从来不是追逐风口的过客，而是那些长期值得信赖的贸易伙伴。

尊重零售业本质的玩家才能穿越周期

谈完商家策略，我们回到平台自身。对平台而言，穿越周期的最佳方法究竟是什么？答案依然是：只有专注于“贸易”本身，尊重商业本质，致力于最大限度降低供需匹配摩擦系数的企业，才能穿越周期。

无数海内外跨越周期的经典案例都印证了这一点。

好市多是零售业著名的“定力之王”，历经多次经济危机、电商冲击与消费者习惯变迁，始终坚守降低供需匹配摩擦系数的道路，拒绝盲目扩张：其SKU长期维持在4000左右，只精选最受会员欢迎的商品，通过巨大单件销量摊薄成本。这种“做深而非做广”的策略，使其成为全球零售业标杆。

又如我们多次提及的丰田，在全球石油危机爆发、车企纷纷寻求新业务以弥补汽车行业增速放缓之际，通用收购休斯顿飞机，福特涉足金融，最终均遭反噬。而专注于生产工艺革新的丰田，反而成为全球汽车行业龙头。

讲故事不如守本分，反面案例亦不胜枚举。零售业邮购先驱西尔斯在面临困境时选择多元化发展，无节制拓展业务渠道，甚至涉足地产，最终丧失数十年积累的零售壁垒。再如著名的GE，在后韦尔奇时代面对增长压力选择多元扩张、“脱实向虚”，最终GE Capital因风险暴露濒临崩溃，险些拖垮整个集团。

我们曾以《基业长青》中的企业为样本，研究那些能够穿越经济周期的企业做法。统计发现，15家样本企业中，有12家都依靠回归主营业务本质来实现持续发展。即便是松下、强生、迪士尼等持续成长的企业，其成功本质也在于始终聚焦主业、抵御风口诱惑，只是在产品结构与生产模式上进行了适应性调整。

回到国内电商行业，过去数年间，平台围绕新增量展开的“战略豪赌”层出不穷，从内容电商到即时零售，大多虎头蛇尾。

回顾内容电商的崛起，几乎所有平台都曾将其视为一盘战略大棋，通过对供给侧资源的全面倾斜，试图以内容生态激活整个电商矩阵。然而这场豪赌的结果，却是流量权力的重新分配：超级主播借此建立起强大的个人影响力壁垒，平台则在繁荣的生态中，经历着流量控制力的无形稀释，陷入一种“越繁荣，越失控”的微妙悖论。

再看当下火爆的即时零售，它为陷入增长焦虑的电商行业描绘出一幅极具吸引力的新蓝图。然而当叙事走向实战，平台才意识到这并非一场速决战。由于模式门槛与技术路径高度趋同，竞争迅速陷入僵局。主要玩家不得不持续加大在履约网络与用户补贴上的投入，使得这场本应围绕“效率”展开的增长故事，逐渐演变为对各方财力与耐力的严峻考验。

到头来我们才发现，所有商业模式的创新，往往只能在行业繁荣期锦上添花，却很难在产业出清期雪中送炭。

从2003年淘宝网创立至今，中国电商已走过二十余年风雨。无论是支付方式的革命、物流基建的完善，还是供给扩容与下沉市场的爆发，其本质都是在做同一件事：降低交易摩擦系数，提升供需匹配效率——而非依赖所谓的“模式创新”。

如今，行业步入深水区。出清不是终点，而是回归本质的开始。当流量神话褪色、模式红利见顶，竞争不再关乎谁更会制造喧嚣，而在于谁更能沉下心来创造真实价值。

对平台而言，真正的考验不在于能否讲出下一个新故事，而在于是否愿意回到交易的起点：如何让卖家更精准地找到买家，让商品更高效地触达用户，让信任更简单地建立起来。这需要的是深耕细作的耐心，而非跑马圈地的野心。

出清期，本就是一场商业本质的回归礼。遵循零售业本质，坚持长期价值的电商玩家，才能穿越周期。