编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

近日在水立方举办的“2025微博竞燃之夜”上，国内知名游戏直播平台虎牙直播（下称虎牙）成功斩获了“年度电竞行业突出贡献奖”，也是本次盛典中唯一获此殊荣的直播平台。

都说好事成双，11月12日虎牙公布了2025年第三季度财报：营收16.88亿元，同比增长9.8%，创下近九个季度以来新高。自2023年腾讯副总裁林松涛执掌以来，虎牙便开启了浩浩荡荡的产业转型。

如今距离三年大考越来越近，虎牙业绩终于有了点回春的迹象，这是否意味着其商业化完成了“漂亮转身”呢？其实不然，为了“鱼和熊掌”兼得，虎牙正经历着史无前例的煎熬。

天时不再丢风光

古语云“玩物丧志”，爱打游戏常常被父母一辈认为是不务正业。然而如今社会日新月异，新兴产业层出不穷，游戏电竞也逐渐被大众接受。尤其在视频浪潮下，游戏直播产业迎来了黄金发展期。

2014年底YY直播将旗下的游戏业务剥离出来，以“虎牙”之名开始独立运营。作为游戏玩家的交流神器，YY语音不仅拥有庞大的人气，更有丰富的游戏内容。虎牙可以说是含着“金汤匙”出生，发展颇为顺遂。

2016年营收7.91亿元，同比大涨132%。此后虎牙一发不可收拾驶入了快车道，2017年营收突破20亿元，2018年站上纽交所成为国内第一家上市的游戏直播公司，市值一度超过百亿美元。

有了资本的加持，2020年营收迈过百亿大关。然而步入2021年后，虎牙便结束了高增长神话，营收113.51亿元，同比增长仅为4%。就当外界认为这只不过是一时之困时，没想到却成了虎牙最后的一道高光。

2022年营收跌破百亿，降至92.2亿元，2023年进一步下滑，以69.9亿元的成绩收官。去年依旧不见增长，营收60.79亿元，遭遇了“三连降”。短短三年时间，虎牙营收规模近乎腰斩，那么问题出在哪里呢？

从时间上看，虎牙的颓势起始在疫情期间。可能很多人会觉得不应该，疫情不是让直播进入“全民时代”，虎牙理应乘势而起啊？实际并非如此。

教育、电商行业确实享受了疫情红利，因为是刚需。而游戏直播则偏向娱乐，当疫情导致收入下降，人们都在节衣缩食过日子，自然没有多余的钱花在打赏上。

更何况防控期间交通受阻禁止聚集也让线下电竞活动停摆，虎牙同样遭受了一定影响。不过疫情只是导火索，虎牙走向下坡路的原因还是在于大环境的骤变。

从2012年开始，游戏直播崭露头角，从“千播大战”到“三雄争霸”，经过十几年的发展行业早就进入了存量竞争。各大游戏直播平台的日子都不好过，甚至有些已经消失在历史之中。

例如2019年3月，王思聪创立的熊猫直播因无法解决资金缺口关停；2020年战旗TV关闭游戏直播频道，转向体育赛事；2022年4月，腾讯旗下的企鹅电竞也宣告退市。

游戏直播由热转凉，大量主播出于流量考虑纷纷转投至抖音、B站、快手等综合性大平台，例如2023年虎牙头部主播、《王者荣耀》一哥张大仙就宣布入驻了抖音。大主播的出走无疑又让虎牙失去了一层活力。

支柱产业不赚钱

2020年4月腾讯以2.63亿美元从欢聚手中购买了1652.38万股虎牙B类普通股。交易完毕后，虎牙正式成为腾讯控股子公司。股权变动的背后也就意味着管理层的洗牌。欢聚创始人李学凌卸任虎牙董事长一职，由腾讯互动高管黄凌冬接任。

之后虎牙继续保持独立运营，起初双方相安无事，然而最后还是在管理上闹出了分歧。2023年5月腾讯副总裁林松涛空降虎牙，成为新一任董事长，6月份虎牙初创元老、CEO董荣杰就因个人原因提出辞职。

随着权力的交接，虎牙进入全面变革时期。林松涛更是提出了一个“三年计划”：由传统游戏直播平台成为游戏生态服务商，将游戏相关收入占比提升至30%，改善业务结构。

今年第三季度，游戏相关服务、广告和其他收入5.3亿元，同比增长29.6%，营收占比达到了31.36%。单看数据，虎牙转型效果明显，初步实现了目标。但虎牙“盈利难”的发展顽疾并没有彻底根除。

在非美国通用会计准则下，虎牙2025年前三个季度净利润分别同比下滑了74.2%、51%和53.5%。尽管第三季度营业利润由去年的亏损1320万元变为盈利630万元，取得了较大改善，但游戏相关服务能带来多少血量依旧是个大大的问号。

其实盈利孱弱一直是虎牙的老大难问题。游戏直播平台的盈利来源很简单：以粉丝打赏为主，商业植入为辅。广告是实打实的收入，然而打赏的钱却要和主播们一起分。

2020年以前虎牙90%以上的收入是靠游戏直播业务，作为一个专业垂直类平台，这样的产业结构无可厚非，但问题在于游戏直播赛道的内卷令成本不断激增。例如签约头部主播、拿下独家赛事版权，再加上服务器和宽带费用，这一笔笔都不是个小数目。

换言之，游戏直播想要赚更多的钱，就必须砸重金保持人气。如果一直这样下去的话，虎牙很大可能是营收勉强覆盖成本，陷入了“穷折腾”怪圈。

再回过头来看，虎牙的三年计划，本质就是去直播化，重心转移到游戏分发和广告变现上。经过两年多的改造，虎牙确实看到了一丝曙光，不过由亏转盈的背后另有原因。

一方面缩衣节食，降低了研发、营销、行政管理等期间费用；另一方面全靠利息的支撑。例如今年一季度其GAAP净利润为90万元，其中利息收入高达6490万元。如果没有了庞大的资金储备，虎牙的真实利润又有多大想象空间呢？

第二曲线生长难

近两年上市公司分红蔚然成风，不管是盈利的还是亏损的都想方设法回馈投资者。虎牙同样慷慨大方，在2025中期财报发布之际宣布进行现金分红，金额高达3.34亿美元。

不过这一行为却引起了诸多股民的担忧。现金分红对于散户来说意义并不大，大部分的钱其实都流向了大股东腾讯手中。况且账面资金骤减后，利息收入肯定会大幅下滑，虎牙的盈利能力恐将进一步恶化。

截至2025年9月，其现金及现金等价物、短期存款及长期存款总计38.28亿元，相比2024年底减少了29亿元之巨。没有了充裕的现金保障，无疑增加了虎牙的经营压力，也不利于发展直播主业和游戏服务这条第二曲线。

去年4月虎牙宣布启动“虎亿计划”：未来三年将培养千余名全行业头部主播，合作超过5000个优质游戏项目，通过内容营销助力游戏客户发行，还要为游戏商业化主播分成100亿。

且不说能不能实现，单看以上各个项目，哪一个不需要重金支持？即使虎牙手中的钱够用，虎亿计划能顺利达成吗？恐怕也并非易事。在转型方向上，虎牙明显是想构建游戏产业生态，打造商业闭环解决赚钱焦虑。

据虎牙联席CEO黄俊洪透露，今年三季度和《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》等游戏合作，道具售卖业务收入同比增长超200%。与此同时，虎牙还在全力打造全民赛事体系，提升线下知名度和活力。

这些举措确实让虎牙焕发了一定生机，不过事物不能只看表面，要透过现象看本质。众所周知，腾讯是目前国内最大的游戏公司，每年游戏宣发费用少说几十亿元。作为腾讯控股公司，虎牙自然是腾讯游戏家族最佳的分发渠道。

当然虎牙也没有白干活，所以能看到虎牙App里有大量腾讯系广告。也就是说，虎牙第二曲线的壮大腾讯功不可没。二者的关系看似相辅相成，但实际上并非如此。没了虎牙，腾讯还有斗鱼、快手、B站。可是虎牙失去了腾讯，就等于没有了口粮。

如果把腾讯相关收入剔除，虎牙创新业务成色必然大打折扣。依靠外力，虎牙的转型其实算不上成功，这一点从直播业务上也能体现出来。

今年一季度虎牙移动端月活跃用户和付费用户分别为8340万和440万，而2022年这两项数据为8430万和563万。构建商业生态前提必须有朝气蓬勃的生命力，用户指标不增反降，说明虎牙的产业转型并非像数据那么美好。

结语

游戏作为一个新兴朝阳产业，前景光明市场巨大。不过游戏直播并不算是一门好生意。随着政策趋严、直播风口转弱、长短视频巨头的介入，虎牙这个游戏直播赛道的领先者不可避免地失去了光彩。

背靠腾讯，虎牙有转型的底气，也不惧其他竞争者。只是转型并非一蹴而就，打造多元化商业生态更是一个漫长的过程。既想追求爱情又想要面包，虎牙就必须得拿出真本事才行。