背靠万润股份的OLED材料商烟台九目化学股份有限公司（以下简称“九目化学”）正冲刺北交所上市。

其股东名单堪称“藏龙卧虎”，既有“露笑系”儿媳隐身其后，更有两名神秘自然人3年时间套现近5亿元，其中获利超过3亿元。

然而，资本盛宴之下，公司基本面已现隐忧。经历三年增长后，今年前三季度公司净利润下滑超两成，存货却飙升至5.23亿元。更令市场费解的是，在产能利用率不足80%的背景下，公司仍执意募资10亿元大幅扩产。就相关问题，近期交易所已来函问询。

“露笑系”家族入股与自然人套现离场

九目化学主要从事OLED前端材料的研发、生产和销售，主要产品包括OLED升华前材料、OLED中间体等功能性材料。

公司成立于2005年，最初由部分万润股份职工等共同出资设立。2010年，万润股份完成对九目化学的收购，使其成为控股子公司。

万润股份早在2011年于深交所上市，实际控制人为中国节能，后者的出资人为国务院国有资产监督管理委员会。至今，万润股份仍然持有九目化学45.33%的股份，为公司控股股东。

图片来源：九目化学2025年三季报截图

除控股股东外，九目化学股东阵容中不乏机构投资者与自然人投资者。其中，露笑集团、烟台坤益、高辉科技三家机构于2018年6月入股，分别出资4200万元、8060万元和3900万元，入股价格均为1.81元/注册资本。万润股份当时公告称，此次增资后，其持有九目化学的股权比例由100%降至48.8072%。

增资仅两个月后，股权结构便发生变动：烟台坤益将其持有的4446.69万元注册资本原价转让给于新卿；而高辉科技则将其持有的2151.63万元注册资本原价转让给张国敏。

数年之后，于新卿和张国敏二人赚得盆满钵满。2022年6月，于新卿将3100万元注册资本分别转让给了六家机构，价格为8.3元/注册资本，合计套现约2.57亿元；2024年10月再次将500万元的注册资本以10.5元/注册资本的价格转让，再次套现5250万元。两次合计套现超过3亿元。相比投资成本8060万元，获利超2亿元。目前，于新卿仍持有公司846.69万股，持股比例为4.52%。

张国敏则于2022年7月将所持全部股份以8.5元/注册资本的价格转让，合计套现约1.83亿元离场。相比3900万元的初始成本，获利超过1.4亿元。

在同期入股的三家机构中，目前仅有露笑集团相关方仍留在股东名单中。露笑集团位于浙江资本市场第一镇——诸暨市店口镇,其控制的露笑科技于2011年在深交所上市，实际控制人为鲁小均家族。

值得注意的是，露笑集团在入股两个月后，便将所持股份全部转让给马晓渊。根据公司新三板挂牌期间的回复，马晓渊为鲁小均之子鲁永的配偶，即鲁小均的儿媳。此次转让系基于家族内部财富管理及税负优化的考虑。目前，马晓渊持有九目化学12.36%的股份，为公司第二大股东。

净利润下滑、存货攀升与扩产悖论

于新卿最近一次套现是在2024年10月。那么，新进的投资者能同样获得丰厚回报吗？2022年至2024年，九目化学营收一路从7.06亿元增长至9.62亿元；归母净利润也从2.04亿元增长至2.54亿元。

图片来源：招股书截图

好景不常在。今年前三季度，九目化学实现营收6.11亿元，同比下滑17.36%；归母净利润为1.54亿元，同比下降23.47%。对于公司业绩下滑的原因，公司三季报中并未详细说明。但半年报解释，上半年营业收入同比下降23.10%，主要系下游客户阶段性订单同比减少所致。

这可能也与行业整体背景有关。京东方在近期投资者关系活动中曾指出，尽管OLED行业下半年进入传统旺季，出货量有所提升，但行业整体仍呈现供过于求的局面。

伴随下游需求疲软，九目化学核心产品OLED升华前材料（收入占比超60%）价格出现下滑。今年一季度，公司OLED升华前材料平均售价为4439.75万元/吨，相比2024年全年的5265.85万元/吨，下降约15.7%。

与此同时，公司存货规模也持续攀升。2022年至2024年，公司存货账面价值分别为3.14亿元、3.93亿元和4.18亿元，占流动资产的比例分别为58.58%、66.22%、66.78%。至今年三季度末，公司存货进一步攀升至5.23亿元，相比上年末增长大约25.12%。对此，交易所在问询函中直接质疑存货规模增长是否存在滞销风险。

在此背景下，九目化学仍计划募资扩产。继2021年启动“OLED显示材料及其他功能性材料项目（一期）”建设后，公司拟投入募集资金10亿元用于二期项目建设。根据规划，二期项目建成后将新增280吨OLED前端材料及其他功能性材料产能。

事实上，“OLED显示材料及其他功能性材料项目（一期）”投产后，公司产能利用率已从2022年的108.54%大幅下滑至2023年的68.08%，2025年一季度也仅为74.24%。面对产能利用率不足八成的现状，交易所要求公司说明此次大规模扩产的必要性及合理性，并充分揭示新增产能的消化风险。

还值得一提的是，就在公司此次计划募资10亿元扩产之前，公司曾经慷慨分红：2022年3月至2025年5月，分别现金分红4562万元、6938万元、8063万元和9375万元，合计现金分红超过2亿元。

就九目化学北交所上市相关事项，11月17日，《每日经济新闻》记者致电公司并发送采访邮件，截至发稿未获回复。

每日经济新闻