文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

股东减持本是A股常态，可像药明康德这般密集出手，放眼整个市场实属罕见。

药明康德，这家顶着“医药独角兽”光环的CXO（医药外包）龙头，刚交出净利润同比暴增八成的2025年三季报，随后便公告：实控人李革旗下多名股东拟合计减持不超2%股份。公告称减持系“自身资金需求”，而拟售股份全部来自IPO前老股。

值得注意的是，三季报中那笔超八成的净利润增长，本身就与减持深度绑定。据财报披露，药明康德2025年前三季度实现净利润120亿元，其中“非流动性资产处置损益”高达32亿元，约占净利润的1/4，而这项收益主要源于公司在报告期内减持药明合联股份所获得的收益。

截图来源于公司公告

用减持子公司的收益撑起业绩高增长，再借着亮眼业绩推进股东减持，这番操作难免让人觉得，药明康德存在“自循环套现”的嫌疑。

事实上，即便剔除出售子公司股份带来的利润增长，药明康德仍实现了超四成的利润增长，但公司仍执意进行减持，究竟是为什么？

01

不停“收割”并非缺钱

药明康德的核心业务拥有强大的“造血”能力。

截至2025年9月底，药明康德账上的货币资金储备达到294亿元，较2024年末增加逾110亿元。这一增长背后，是公司前三季度经营活动现金流同比提升36%，达到114亿元，为资金储备提供了强有力的支撑。

从资产负债结构看，药明康德的偿债压力处于较低水平。2025年前三季度，公司资产负债率为24.5%，相较其他CXO企业低出约10个百分点；同期流动负债合计194亿元，流动资产却高达538亿元，短期偿债能力远超安全阈值。

如此健康的财务盘面，显然与“缺钱”无关。这也使得药明康德近期连续出售子公司股份的动作更显意味深长。市场不免猜测：账上趴着近300亿元现金，却仍选择“卖子变现”，是否意味着管理层对所持资产后市并不看好？

药明合联的历史可追溯至2013年，当时药明康德子公司药明生物在其内部开始开展抗体偶联药物（ADC）外包业务，随着ADC赛道逐渐成熟并显示出巨大潜力，药明康德决定将相关业务进行整合。

2020年，药明康德将两家子公司——药明生物与合全药业联合成立了药明合联，相当于把整个ADC业务链条从两家子公司“拆卸”，并“安装”到药明合联这一平台上。

ADC药物的作用方式，是将能精准识别癌细胞的“抗体”，与具有杀伤作用的“细胞毒性药物”通过连接子偶联，进而靶向攻击癌细胞。因此，其复杂性堪称生物制药之最，传统模式下，药企需要同时协调抗体、连接子、毒素及偶联生产等多个不同供应商 。

药明合联的“端到端”服务，将ADC药物开发的复杂流程打包，其在行业中的作用类似台积电之于芯片。这使得生物技术公司可以聚焦于前沿的靶点发现与分子设计，而无需亲自操刀复杂的工艺开发与生产环节，可交由专业平台代劳，进而降低创新的门槛与风险。

凭借技术平台和效率优势，药明合联迅速成长为全球ADC外包服务市场的领导者。

一个反直觉的现象是，药明康德虽然自2024年11月以来密集减持药明合联股份，但是后者的股价展现出了较强的韧性——从2024年11月初至2025年10月底这一年时间里，涨幅高达225%。这表明，市场资金尤其是长线投资者，更看重药明合联自身的基本面和所在赛道的成长性，而非单纯被大股东的减持行为吓退。

截图来源于东方财富

从减持时机来看，药明康德的几次减持，均发生在药明合联股价的相对高点。如2025年4月减持时，药明合联盘中股价达到49港元的高点；同年10月的最新一次减持前，股价一度攀升至85港元，较4月高点再涨超70%。

因此，综合来看，药明康德减持药明合联的操作，更像是一场“价值兑现”而非“看空离场”。

但即便如此，每次减持公告发布后，药明合联的股价短期内仍会承压，股吧等社群中也不乏散户对药明康德“割韭菜”的吐槽与不满。

针对控股股东频繁减持导致药明合联股价波动，后续将采取哪些措施稳定股价、修复市场信任等问题，源媒汇日前向药明康德董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

梳理药明康德的资本运作史会发现，其减持频率之高、规模之大，令人咂舌。

02

减持“上瘾”

自2024年11月以来，药明康德共四次减持药明合联，累计减持比例为13.87%，合计套现金额为69.5亿港元。若说此操作尚可勉强归因于公司层面的“战略聚焦”与“资本循环”，那么药明康德董事长、实控人李革及其一致行动人历年来抛出的减持计划，则更像是为了“落袋为安”。

在巨潮资讯网检索可见，药明康德披露的带有“减持”关键词的公告累计多达41条，密集覆盖近年资本运作周期。这些减持公告的主体构成多元，既包括公司高管、董事等管理层，也涵盖机构大股东，而最受市场关注、对股价影响最深远的，当属控股股东及实控人关联方的减持动作。

源媒汇梳理公告发现，药明康德实控人及其一致行动人，自2022年7月以来已完成三次减持，合计减持比例约4.95%，累计套现达120亿元。叠加2025年10月末披露的拟减持2%股份的公告，其累计减持比例将升至6.95%。以11月7日94.84元的收盘价粗略估算，此次拟减持的2%股份价值约56.6亿元，若顺利完成，实控人及其一致行动人的累计套现金额将达到176.66亿元。

实控人及其一致行动人累计约177亿元的套现规模，已相当于一家中型上市药企的完整市值。根据胡润研究院2025年10月末最新发布的富豪榜单，177亿元的财富值可以排在第370名左右。如此庞大的套现体量，也进一步凸显了药明康德实控人及其一致行动人的减持力度之猛，难怪会引发市场对其“高频减持”的持续热议。

截图来源于胡润富豪榜

然而，无论是药明康德对药明合联的四次大宗交易减持，还是实控人及其一致行动人对药明康德自身股份的多次套现，表面看涉及的减持主体繁杂——涵盖控股股东旗下持股平台、关联企业及多名一致行动人，但这一系列密集的资本运作背后，都离不开实控人李革。

03

资本枢纽均在境外

在“药明系”的资本版图中，四家上市公司构成了其核心业务矩阵。

药明康德作为药明系的母体，通过“A+H股”双上市架构，由李革、配偶赵宁及一致行动人控制的G&C系列等实体直接持股，形成了对公司的直接掌控，这一架构为其后续资本运作奠定了基础。药明生物则是从药明康德分拆出的大分子CDMO龙头，由李革控制的Biologics Holdings直接掌控。

药明合联聚焦ADC赛道，由药明生物和合全药业共同控股，而合全药业是药明康德的子公司，李革通过对药明康德和药明生物的双重控制，实现了对药明合联的间接影响。药明巨诺曾是药明康德布局细胞治疗的尝试，虽然后来控股股东变为百时美施贵宝，药明康德仅为参股股东，但也体现了李革早期的产业布局思路。

在这张复杂的资本网络中，G&C系列实体和Biologics Holdings是两大关键枢纽。

G&C系列是李革掌控药明康德的离岸核心，通过多层股权设计和一致行动协议，将药明康德的控制权牢牢握在手中，支撑起整个药明系的资本运作。这些实体诞生于2015年药明康德美股私有化时期。

当时李革团队联合高瓴等机构组成财团，通过G&C系列离岸平台（包括G&C Limited、G&C II Limited及后续的G&CIV、V、VI、VII等实体公司）作为持股载体，完成对药明康德的私有化收购。

从股权架构看，李革及其配偶赵宁、核心管理层张朝晖等人通过直接持股、GP身份及协议约定，将分散的股权整合为统一的控制主体。截至2025年9月末，G&C VI Limited、G&C IV Hong Kong Limited等仍为药明康德前十大股东。

截图来源于天眼查

而Biologics Holdings成立的初衷，便是在药明生物从药明康德分拆并独立上市的进程中，集中持有其大部分创始股份。李革团队搭建这一离岸实体，将其打造为药明生物的专属持股平台，凭借该平台实现了对药明生物的间接掌控，并成功推动分拆上市。

Biologics Holdings与G&C系列这两家离岸实体，共同构成了药明系资本版图的核心，支撑起药明系覆盖多赛道的产业生态与资本运作，而这两家实体的交集，就是实控人李革。

李革通过分拆孵化后高位减持、循环套现的操作，俨然是把自己当成了“医药版巴菲特”。只是李革更偏向资本层面的快周转兑现，与巴菲特坚持的长期价值投资核心逻辑相去甚远。

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