文｜躺平指数

即便是在今年港股这样全球最火爆的IPO市场中，小马智行都算得上稀缺标的，吸引到的投资人关注也是超出预期。

原因也很好看到：自己争气，也有背景。从这只股的基本面看，公司二季度营收同比飙升76%，毛利率从负值转正至16.1%，标志着他们的商业模式已经走出最艰难的验证期；随着不断有新的自动驾驶车辆上路，公司的技术验证也在走向加速扩张的阶段，再加上自动驾驶也成为中美两个市场追逐的共识热点，内外部环境都有足够的利好氛围。

也是因此，自从美股小马智行Q2业绩报发布之后，吸引来不少国际大机构瞩目。华尔街顶级投行杰弗瑞就对公司设置了32.8美元的目标价，相对公司当前股价有超过60%的涨幅。而“木头姐”凯西·伍德旗下ARKQ基金在短短一个月内三次加码小马智行合计超过1400万美元，成为其布局中国L4级自动驾驶公司的首个标的。

此次港股上市，每股发售价确定为139港元，在公司预发售量调整权已经行使、超额配售权授出的情况下，公司募集资金上限对应约9.8亿美元。另据公开信息，公司本次IPO已成功引入包括Eastspring在内的多家国际顶级投资机构作为基石投资者，基石认购总额达到1.2亿美元，同时将获多家战略投资方参与锚定认购。

尽管公司经营性现金流出在上半年达到7957万美元，与去年同期相比有所扩张，但账面现金及现金等价物依然还有3.2亿美元，加上此次港股募资，公司手中的现金将会恢复至13亿美元以上，这样的现金量让公司有着充足的战略腾挪空间，无论是加速车队扩张、投入研发还是开拓国际市场，资金链断裂的风险都相对较小。

目前，小马智行管理层已经明确采取了高利润业务优先的策略，经营造血能力会随着业务扩张而逐渐增强，加上全球化布局完善，技术突破会有更大的空间带来业绩爆发。总体来看，小马智行是典型的“轻资产+软件驱动”的成长型公司，无论是安全边际，还是未来的增长空间，都值得市场更高的期待。

01 基本面是护城河

由于自动驾驶出租车与网约车一样，都属于服务市场，因此它天然具有区域性，而非全球性。美国的自动驾驶公司在中国受到限制，Waymo、Zoox和特斯拉并未在中国的自动驾驶出租车市场参与竞争，反之亦然。

也是因此，仅从中国市场的情况看，目前决定自动驾驶业务空间的并不是技术，而是监管许可。只有得到监管允许的企业才能在限定区域开展自动驾驶业务，才能为技术进步积累数据，并将技术突破转化为商业进步：一家专注于自动驾驶的公司，最重要的基本面情况并不是目前的收入规模或是技术领先，而是监管许可积累。

在这方面，小马智行是相对更扎实的。

根据招股书披露，小马智行是目前唯一一家在中国四大一线城市——北京、上海、广州、深圳——全部获得完全无人、收费运营牌照的Robotaxi公司，这一监管突破的含金量极高。无论是港股还是美股市场，都知道中国对自动驾驶的监管向来审慎，从测试到载人，从有安全员到完全无人，从免费到收费，企业拓展的每一步都需要经过严格的安全验证和政府审批。

由此可见，小马智行能在四大超一线城市全部拿到最高级别的运营资质，不仅证明了其技术实力，更意味着与各地政府建立了深度信任关系。建立在夯实的政府关系之上，是公司目前全面的生态合作伙伴：包括丰田、北汽、广汽、上汽和一汽等车企，以及英伟达、腾讯、Uber、如祺出行、高德地图、支付宝、中国外运等上下游企业。

拥有夯实的政府信任关系，再加上完善的生态伙伴，让小马智行的基本面看起来相当吸引人。

根据公司招股书，2025年上半年小马智行营收3543.4万美元，同比增长43.3%，净亏损9064万美元，同比扩大75%；2025Q2单季度营收2100万美元，同比增长75.9%，相比Q1单季度12%的增速大幅度增快。坦白说，对于一家尚未完全实现规模效应的公司来说，净亏损的扩大是正常现象；而毛利率的持续回升，让他们有了未来盈利的希望。

从收入结构方面，公司接近91%的收入来源于商业化路径较清晰的自动驾驶卡车服务，以及建立在完善生态环境中的技术授权与应用服务。业务定位上看，自动驾驶卡车服务承载着公司盈利能力改善的任务，管理层明确削减了利润率低的物流线路，尽管收入是负增长，但收入质量明显提高；技术授权应用业务的收入增长相当惊喜，也是公司二季度业绩预期差的主要来源。

而自动驾驶出行服务，则是目前正在起步、未来成长空间非常广阔的业务，上半年增速高达279%。不仅如此，这部分业务的成本下降速度也很快，Q2公司提高了远程协助与车辆的配比，预计到年底，一名人类助理将能同时为30辆自动驾驶出租车的行程提供支持。

横向对比的话，同样是近期要上市的自动驾驶企业文远知行，不仅自动驾驶出行服务获得的监管许可范围比不上小马智行，更没有自动驾驶卡车服务这样成熟、商业化路径更清晰的业务作为第二曲线。相比之下，仅从基本面的稳定性、成长性来看，小马智行是更具确定性的标的。

02 行业拐点将至：资本决定一切？

要理解小马智行的投资价值，必须放在整个Robotaxi行业的大背景下审视。这个行业正在经历从概念验证到商业化爆发的关键拐点，而中国市场无疑是全球最有希望实现率先突破的战场。

高盛在其五月发布的研究报告中给出了相当明确的预测：中国Robotaxi市场规模将从2025年的5400万美元暴涨至2035年的470亿美元，十年增长约700倍。到2030年，中国将有约50万辆Robotaxi在十个以上主要城市运营，到2035年这一数字将达到190万辆，占据全球共享出行车辆的25%。

得益于24小时运营和更高的车辆利用率，每辆Robotaxi的日均收入将从2025年的36美元增长至2035年的69美元；车辆硬件成本从当前的超过10万美元降至3万美元以下，远程监控成本从每车每年2600美元降至1200美元，保险费用降低50%。这种成本曲线的快速下降将使Robotaxi在经济性上全面超越传统出租车和网约车，从而触发大规模的用户迁移。

其他权威机构的预测也大差不差：麦肯锡的研究预计中国自动驾驶汽车和移动出行服务的收入将在2030年突破5000亿美元。BloombergNEF则预计到2040年，中国将运营全球最大的Robotaxi车队，规模达到1200万辆，远超美国的700万辆。

几乎国内外所有机构得出的结论都在说明一个事实：出行的智能化和新能源化似乎只能在中国同时实现。

看小马智行的招股书，会对这个趋势有着更清晰地观察。

根据小马智行招股书，公司2025年上半年Robotaxi车队规模扩张非常迅速，订单总量也大幅上升；平均单车单日营收增长接近翻倍，反映出车辆运营效率上升；用户规模扩张增速巨大，运营里程也大幅度上升。更高的用户接受度、更高的运营效率、更大的行驶里程，最后就是更高的收入和更多的运营数据，一方面反哺基本面，另一方面反哺自动驾驶技术迭代。

车队和订单快速扩张的另一个侧面是成本下降。根据公开信息，今年七月小马智行发布了第七代车型，相比上一代，该系统的成本下降了70%，主要得益于激光雷达成本下降48%，以及车载计算单元成本下降80%。众所周知，这些服务于Robotaxi的零部件，实际上也受益于近几年中国新能源乘用车市场快速扩张，让小马智行不需要太多研发投入和规模效应，也能享受到成本的快速下降。

这种产业链“搭顺风车”的效应，会让公司的成本曲线相较其他AI应用场景下降得更陡峭。至此，又有充分的市场容量，又有良好的产业链成本下降空间，还有技术能力作为底座，小马智行和同行们唯一需要解答的问题就是：钱够不够多。

换句话说，融资能力和规模的强弱，在目前这个行业大拐点出现雏形的时候尤为重要。它决定了企业能否有足够的资金和竞争对手PK，在初步起量的时候购置更多车辆扩张车队，为用户补贴更多获得粘性，早期滴滴、快的和优步的烧钱大战，决定滴滴领先的一大因素就是融资能力。

尽管此次小马智行和文远知行回港上市拟发行股份数量近乎持平（均约1.02亿股），但发行比例与潜在融资规模悬殊：小马智行发行股份占总股本比例达22.3%，对应发行规模高达9.8亿美元；文远知行发行比例仅为9.8%，对应募资总额约为3.8亿美元，二者差距接近2.6倍。

03 结语

上市之后表现好不好，上市的时机非常重要。

小马智行在四大一线城市全覆盖的监管地位，在美国投资者看来可能只是一个事实，但在港股投资者眼中，这代表着与政府的信任背书和巨大的护城河价值。

香港今年是全球IPO市场的领头羊，中国股市也刚刚摸到十年高点，国内投资者对AI概念股的热情也非常高涨。小马智行去年十一月在纳斯达克上市，融了四亿多美元，但美国投资者对中概股一直比较谨慎，总是有稀奇古怪的理由给你低估值，现在小马回香港上市，等于给自己开了一扇新的门，在这个流动性越来越好的市场里得到国内资金的支持。

当然，根据港股通规则，需上市满“6个月+20个交易日”且符合特定条件方可纳入港股通，这意味着小马智行半年之后就可以获得南向资金支持。尽管如此，从中长期看，港股上市对公司来说无疑是巨大利好，小马智行凭借内外部的优势，已经在这个赛道上占据了有利位置，港股上市则为其打开了更大的空间，让更多理解中国市场的投资者能够参与这个故事。