撰稿|张君

来源|贝多商业&贝多财经

近日，北京嗨学网教育科技股份有限公司（下称“嗨学网”或“嗨学”）递交招股书，报考在港交所上市。

据招股书披露，嗨学是一家在线职业能力培训服务提供商，该公司的历史可以追溯至2010年基石品牌“嗨学”的成立，2012年12月注册成公司。2018年，该公司改制为股份有限公司。

而天眼查App信息显示，嗨学成立于2012年12月，前称为北京尚德晨曦咨询服务有限责任公司，于2013年更名为嗨学。目前，该公司的注册资本为4109.589万元，法定代表人为梁热，主要股东包括天津帕尔巴特等。

目前，梁热为嗨学执行董事、董事会主席（即董事长）、首席执行官（CEO），崔浩波为执行董事、首席技术官（CTO），李志为执行董事、首席运营官（COO），刘冬宁为执行董事、董事会秘书、首席财务官（CFO）。

此次报考上市，嗨学的成色几何？

一、股东变动频发，尚德等投资方已退出

成立之初，嗨学的初始注册资本为3万元，股东为尚德嘉讯、尚德智讯，分别持股50%、50%。2013年12月，尚德智讯将所持50%股权均转让给了尚德嘉讯。同在2013年12月，尚德嘉讯对嗨学增资97万元。

增资完成后，尚德嘉讯对嗨学的持股比例为100%，实现全资控制。而2014年10月，尚德嘉讯则将所持嗨学的37.5%的股权分别转让给了梁热、吕敏、崔浩波、于少波、柘益投资、王亮、邹曦雅，合计作价4500万元，此谓之A轮融资。

完成A轮融资后，嗨学的股东包括尚德嘉讯、梁热、吕敏、崔浩波、于少波、柘益投资、王亮、邹曦雅等，各方分别持有62.50%、12.00%、8.56%、6.00%、5.83%、2.62%、2.00%和0.49%的股份。

2015年7月，嗨学获得3600万元B轮融资，投资方为中国文化产业投资基金（有限合伙）（「文化基金」）、共青城弘润投资管理合伙企业（有限合伙）（「弘润投资」）、永赢资产管理有限公司（「永赢资产」），员工持股平台卓奥资产亦参与了认购。

同期，尚德嘉讯向文化基金、弘润投资、永赢资产、朱宝华、崔浩波、梁热等转让所持嗨学的部分股权，于少波则向文化基金、弘润投资、永赢资产转让股权，柘益投资向文化基金转让股权，王亮向永赢资产转让股权，邹曦雅向弘润投资转让股权。

交易完成后，尚德嘉讯的持股比例降至25.25%，文化基金跃升为嗨学的第二大股东，持股20.61%，梁热、卓奥资产分别持股11.60%、10.00%。相比之下，于少波、柘益投资、王亮、邹曦雅则均不再是嗨学的股东。

2017年1月，尚德嘉讯进一步向天津赫尔墨斯、经帛投资所持嗨学的股权，分别作价约1783万元、1319万元。同时，为方便管理，梁热、霍艳华、吕敏、崔浩波、李志、杨矿卿、王丽媛等将所持股权整合至新设立的持股平台帕尔巴特、马卡鲁、马纳斯鲁。

同期，嗨学进行了B+轮重组，由员工持股平台西夏邦马认购嗨学的新增股份。交易完成后，尚德嘉讯不再是嗨学的股东，天津赫尔墨斯成为嗨学的第一大股东，持股比例为19.59%，文化基金持股19.58%。

随后的2017年2月，永赢资产向檀英投资、乐谷投资、帕尔巴特、海宁创领、昆景新源、王帅转让所持嗨学的股权。同时，朱宝华、张素蓬、于凡、王展等四人向檀英投资、乐谷投资、帕尔巴特、海宁创领、昆景新源转让股权。

同在2017年2月，檀英投资、乐谷投资、海宁创领、昆景新源参与了嗨学的C轮融资，合计约2059万元。另在2027年4月，天津赫尔墨斯向檀英投资、乐谷投资转让了所持嗨学的部分股权，分别作价5059.76万元、5059.81万元。

转让完成后，永赢资产、朱宝华、张素蓬、于凡、王展均不再是嗨学的股东。相比之下，天津赫尔墨斯对嗨学的持股比例则降至4.99%，变更为第八大股东。作为对比，文化基金成为了嗨学的第一大股东，持股19.02%。

2017年9月，弘润投资、马纳斯鲁分别将所持嗨学2.20%、0.53%的股份转让给了分宜金渚，代价分别为2200万元、525万元，谓之C+轮融资。重组完成后，弘润投资、马纳斯鲁对嗨学的持股比例分别为6.43%、6.52%，分宜金渚持股2.73%。

2018年5月，嗨学获得4000万元D轮融资，投资方为分宜金诸与杭州慕华股权投资基金合伙企业（有限合伙）（「杭州慕华」）。完成融资后，分宜金诸、杭州慕华分别持股3.99%、1.33%。

另在2019年10月，文化基金将所持嗨学的股权分别转让给了成都慕华、杭州慕华、好未来共赢、复朴创投、华宏海泰，分别约为1.12亿元、8560万元、6000万元、1亿元和1亿元，谓之E轮重组。交易完成后，文化基金不再是嗨学的股东。

2020年6月，西夏邦马向温氏投资、温氏伍号、齐创共享、深圳贻才、天津众珹、华宏海泰等7名受让人分别转让了所持嗨学的部分股权，仍是股东。同期，经帛投资、昆景新源亦向这7名受让人转让了所持股权，不再持股。

另在2024年7月，深圳贻才向中科启行（北京）视觉科技有限公司（「中科启行」）转让了所持嗨学的全部股权，代价为800万元。转让完成后，中科启行对嗨学的持股比例为0.46%，深圳贻才不再持股。

本次上市前，嗨学的单一最大股东集团为帕尔巴特、卓奥资产、马纳斯鲁、西夏邦马和马卡鲁等代表的员工持股平台，分别持股11.96%、8.98%、6.26%、2.71%和2.70%，合计控制嗨学约32.61%的投票权。

同时，正心谷投资通过檀英投资、乐谷投资分别持股9.71%、9.71%，合计19.42%；上海慕华通过杭州慕华、成都慕华分别持股11.30%、7.47%，合计18.76%，宏润投资持股6.34%，好未来、温氏投资等亦是嗨学的股东。

二、增长依赖高额营销，获客成本超400元

据招股书介绍，嗨学是一家在线职业能力培训服务提供商，主要服务于具有职业发展需求的个人与企业。目前，该公司的产品涵盖建筑施工、应急安全、财会经济、法律及医疗卫生等领域，且专为有关领域特定要求定制全面培训服务及解决方案。

嗨学在招股书中称，该公司构建了以基石品牌「嗨学」、进阶品牌「精进」、企业服务品牌「数培通」为核心的三大产品矩阵，让公司能够为中国的在线职业能力培训需求提供服务，使公司成为职业发展解决方案供货商，服务对象涵盖个人与企业客户。

根据弗若斯特沙利文报告，中国线上职业资格培训市场相对分散。按2024年收入计，嗨学是中国第四大在线职业能力培训供应商，市场份额为1.1%。按2024年收入计，嗨学是中国第四大在线职业认证考试供应商。

业绩方面，2022年、2023年、2024年度和2025年上半年，嗨学的营收分别约为人民币4.00亿元、4.72亿元、5.11亿元和2.32亿元，毛利分别约为3.15亿元、3.83亿元、4.16亿元和1.99亿元。

整体而言，嗨学的业绩保持增长态势。与此同时，该公司的毛利率较高，分别约为78.6%、81.1%、81.6%和85.8%。不过，嗨学仍处于亏损状态。报告期内，该公司的净亏损分别约为1.86亿元、1.75亿元、9069.0万元和1.58亿元。

究其根本，嗨学亏损的主要原因是期间费用高企，尤其是营销费用。其次，金融工具的账面亏损亦是主要原因之一。按非国际财务报告准则计量，嗨学的经调整净利润分别约为-3654.8万元、822.2万元、1033.7万元和1926.万元，于2023年开始扭亏为盈。

2022年、2023年、2024年度和2025年上半年，嗨学的营销开支分别约为2.85亿元、3.15亿元、3.30亿元和1.47亿元，占该公司同期总收入的比例分别约为71.3%、66.8%、64.7%、69.5%和63.4%，均处于较高水平。

嗨学在招股书中表示，控制获客成本及提高营销效率的能力直接影响该公司的经营业绩。与之对应的是，嗨学2022年、2023年、2024年度的获客成本分别约为414.8元、301.6元和428.7元，2025年上半年为441.2元。

据招股书披露，截至2025年6月30日，嗨学的注册用户约为2230万（人），付费用户总数约为430万，用户付费率约为19.28%。报告期内，该公司付费用户分别约为68.74万、104.56万、77.04万和33.31万。

不难看出，嗨学的付费用户数呈现出明显的波动，其中2024年减少约27.52万。嗨学方面称，主要是该公司缩减在部分电商平台及社交媒体上的推广活动，导致价格诱人的体验式营销产品付费的付费用户人数减少。

按产品类型来看，嗨学的收入主要来自嗨学课堂、精进学堂，另有部分收入由企业服务贡献。其中，嗨学课堂的收入分别约为1.74亿元、1.91亿元、2.04亿元和9234.5万元，占总收入的比例分别约为43.6%、40.5%、40.0%和39.9%。

相比之下，精进学堂贡献的收入分别约为2.05亿元、2.59亿元、2.78亿元和1.35亿元，占比分别约为51.1%、54.8%、54.5%和58.3%。不难发现，嗨学课堂、精进学堂作为核心，为该公司的增长奠定了良好的基础。

而按付费金额来看，嗨学课堂只能算是基础产品，精进学堂才是升级版。具体而言，嗨学课堂的每名付费用户平均收入分别约为256.5元、183.6元、267.0元和281.0元。其中，2023年的平均每名付费用户收入减少下降72.9元，同比减少28.4%。

对此，嗨学方面表示，主要原因是在部分电商平台及社交媒体上推出更多体验式营销产品推广活动，使得付费用户数量增加。但贝多商业&贝多财经发现，也正是2023年，嗨学课堂的付费用户跃升至104.07万，同比增长53.11%。

而2024年，嗨学课堂的付费用户则减少26.59%至66.40万，仅较2022年增加12.4%。不过，嗨学课堂的每名付费用户平均收入在2024年有所回升，为267.0元，较2023年的183.6元增加45.42%，但仅略高于2022年的256.5元（增幅为4.09%）。

相比之下，精进学堂的每名付费用户平均收入在2022年、2023年和2024年分别约为8079.4元、9981.7元和10271.1元，于2024年突破1万元关口。2025年上半年，精进学堂的每名付费用户平均收入为10153.5元，较2024年微降1.14%。

三、多次因退费困难问题引发关注

收取高昂的学费，嗨学的退费难问题频频引起关注。

早在2020年7月，2020央视315晚会就曝光了嗨学网（即“嗨学”）的套路。央视报道指出，在报名之前，嗨学网的销售会给出各种承诺，什么“保过班型，签订不过退费协议”“一科不过，100%保障退费”“100%保障顺利报名”等。

在嗨学网入职培训时，培训师特别告诫新员工，在交钱时尽量不要引导学员查看《嗨学网服务协议》具体内容。有老员工们告诉记者，要特别注意沟通方式，不要通过公司官方系统留下证据。

“一旦交了钱，当学员们发现上当受骗要求退钱时，嗨学网的投诉部门则会拿出协议，否定之前销售们的各种口头承诺。”报道还称，不少嗨学网的学员都陷入了交钱容易退钱难的境地。

针对315晚会报道的嗨学退费难问题，嗨学方面表示，于第一时间成立特别工作组，对相关事件展开调查，并将及时向社会公众通报进展。经调查，涉事子公司成都嗨学卓奥教育咨询有限公司已于2020年7月16日停业整顿，并展开严格自查。

而2025年3月15日，北京商报刊发了《嗨学网退款记：买书变买课，霸王条款卡死消费者》，报道了苏州的李雪晴（化名）在北京嗨学网教育科技股份有限公司（下称“嗨学网”）遭遇的退款难题。

根据后续报道，该用户与嗨学网客服多次沟通未果后，申请淘宝平台介入，最终在3月3日由淘宝平台强制进行了退款。受访的多位业界人士指出，这背后暴露出嗨学网内部管理混乱、服务质量低下、诚信缺失等问题，不仅损害了品牌形象，也破坏了行业信誉。

此外，嗨学网也曾多次被处罚，处罚原因涉及虚假宣传等。