文/张向东

海外授权交易金额845亿美元，占全球交易量33%。

恒生医疗保健指数年内涨幅达100.7%，恒生港股通创新药指数涨幅近115.9%。

港股医疗保健行业通过IPO募资金额超过过去3年全年总和。

仅9月以来，就有超12家药企向港交所递交IPO申请。

截至2025年10月23日，港交所正在处理的上市申请约300家，其中半数为新经济领域企业，涵盖人工智能、生物技术等行业。

这是2025年前十个月，中国创新药的大致表现。

政策助推也在加速。仅今年上半年，国家药品监督管理局批准创新药达40种，接近2024年全年总量。

市场也在改变。2025年前三季度，创新药企传奇生物的CAR-T疗法Carvykti在美国销售额达13.32亿美元，成为首款突破十亿美元的国产创新药。今年上半年，“创新药一哥”百济神州实现营收175.18亿元，同比增长46%；净利润4.5亿元，实现扭亏为盈。

当BD交易占全球近四成，当“创新药一哥”开始报表盈利，蓄势多年的中国创新药终于在2025年迎来“爆发之年”。

对于投资者来说，这些信号意味着什么？创新药概念被高估了吗？2026年，创新药的火爆会延续吗？医药板块的分化会呈现怎样的新特点？

10月16日，和讯网与中信建投(601066)证券研究发展部总监、制药及生物科技首席分析师袁清慧进行了交流。

交流中，袁清慧表示，中国创新药出海2.0的故事才刚刚开始。2025年四季度到2026年上半年，坚定看好“创新药、出海、需求改善”三个方向，同时在政策鼓励和医保现状下，医药行业的板块分化，仍将延续。

袁清慧所带领的中信建投证券制药及生物科技团队，是行业内颇有影响力的投研团队，连续多年上榜市场机构评选的“创新药行业最佳分析师”。袁清慧本人曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发，擅长创新药及其产业链分析，近年来一直持续深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

在与和讯网的交流中，袁清慧认为，创新药现在这一波行情，其实是2022年6月见底以来到现在的一个持续修复，整体是从大幅折价到持平，又到一个溢价的过程。“这反映了大家对未来的乐观预期。只要这个预期没有变化，那我们觉得这个估值是会被消化的。”

对于后期趋势，袁清慧潜在的担心是，中国创新药企是不是真的能把药品在海外推到上市。“这个如果发生变化的话，我觉得是最大的风险。”

以下为访谈内容（有删减）：

和讯网：您如何评价目前中国创新药所处的阶段？它有哪些特点？有观点称行业已进入“价值重估期”和“出海2.0时代”，您怎么看？

袁清慧：中国创新药的发展历史可以溯到2010年左右。

那时有一批海归的科学家回国创业，其中包括一些院士级别的人物。但是创新药的研发周期很长，基本上是10年的周期，3年临床前开发，再加7年的临床开发，这个时间跨度很长。当时中国面临的环境，很多新药在海外上市后，可能过3到5年才会在中国上市。所以当时一个机会就是去快速跟随，就是Fast Follow策略，它的好处是确定性特别高，只要能做出来就能赚到钱。

然后是2015年到2017年，中国进行了药品审批改革，医保政策也开始对创新药的支付倾斜，2018年5月，国家医保局成立，这个过程中，应该说一批科学家回国创业的药企已经享受了第一波创新药的红利。

2019年-2021年，行业发生了一个事情叫做“内卷式开发”。因为早期投入的企业得到了非常好的回报，这时中国创新药投融资开始爆发。然后就有更多的海归科学家回国。这一批科学家们的志向比更早那一批回国做Fast Follow策略的科学家志向更大一些。他们开始做一些更有全球创新性、全球竞争力的产品。这一波产品也需要经过三年的前期开发，这样从2021年一直开发到2024年左右，然后在2024年到2025年进行临床验证。

就是在这些时间和研发积累下，我们看到2025年的所谓的爆发，其实这也是一个厚积薄发的过程。所以我们愿意把这个阶段概括为中国创新药工程师红利爆发的一个初期阶段。

因为是一个工程师红利的爆发的初期阶段，所以在一些工程创新领域我们会特别有优势，比如说，双抗（双特异性抗体），比起单抗来，它工程难度是大很多的，这个是我们中国创新药的优势。还有ADC（抗体偶联药物）、小核酸类药物，也是很考验工程创新能力的。这些就变成了这一轮中国创新药出海比较集中的领域了。

初级阶段，决定了在遇到问题时，中国创新药企的话语权可能还没那么强。这就表现出了两个小特征。

第一是在授权出海这种细分领域，我们看到肿瘤领域特别多，免疫代谢好像现在少一点。那是因为我们做肿瘤领域的临床试验时，结果非常清晰明确，比方说疾病进展一定是有影像学的证据流程等，所以临床结果的指标特别明确。但免疫和代谢不一样。比方说免疫，它可能是以止痒、清除皮损这些作为特征，它其实很难进行回溯的，就导致现在这个初级阶段，我们中国的临床数据还没有那么被全球一些跨国药企所信任，这就是为什么我们免疫类的药物好像比肿瘤类药物慢一点。

代谢类其实更难。代谢类现在全球最火的领域肯定是减重，减重效果就用体重秤测量，这个体重秤在做完实验后是很难去回溯当时那个体重秤称的体重是多少的，这就导致在代谢药领域我们更慢一些。

我们认为，随着以后我们中国临床数据在海外的可复现性的验证，就是中国药品拿去海外，发现跟中国的数据是能够匹配上的，那时候就会建立起来对我们中国免疫类和代谢类药品的信任。

所以，现在由于我们话语权还没那么强，还处在初级阶段，出现的问题就是我们现在出海，很多都是单纯的授权，我们把整个知识产权都给他们了，很少有他们愿意带着中国药企团队一起去深耕海外市场，做海外临床的。

这就是中国创新药现在的出海特征，还是单纯授权为主，合作开发、自主开发、自己到海外做临床做到上市的案例，还是很少。

至于“出海2.0”的概念，我非常同意。因为之前我们出海可能就是单纯授权，话语权不强。2.0阶段呢，我们开始看到有一些企业已经开始勇敢的进一步尝试了，就是至少我要求跟海外的跨国药企共同开发。

我认为所谓的出海2.0，就是越来越多合作出海、甚至就是自主出海这种模式，才刚刚开始。

创新药现在这一波行情，其实是2022年6月见底以来到现在的一个持续修复，整体是从大幅折价到持平，又到一个溢价的过程。

和讯网：目前中国药企合作开发、自主出海比较少的核心原因是什么？

袁清慧：合作开发少，还是国外担心跟中国企业之间的磨合问题。

比方说，中国企业其实之前没有在海外做过开发，可能对海外的监管环境、政策动向没那么理解，这样有时候可能未必会做出正确的选择。如果联合开发的话呢，海外企业在跟中国企业沟通时，可能因为一些对当地监管环境的不同认知，做出不一样的选择，这时候就会加大决策成本，因为他除了自己决策之外，还要花时间去说服我们。

这需要解决双方的信任问题，其实之前有很多企业的产品授权出海之后，并没有顺利推进。那中国企业自然就会有一些担心，我这个授权出海之后，你是不是故意不快速去推进？但其实合作方可能有他们的顾虑。如果双方不能够足够信任的话，合作开发会增加决策成本。我觉得这，这是一个核心原因。就是他们对我们的能力、对我们对他们监管环境的理解深度等方面，不够信任。或者我们并没有历史记录去证明我们，我们能够实现这一点。

那为什么中国药企不自主出海呢？自主出海不就可以独立决策了吗？其实我们企业也会担心因为对当地的监管环境、监管政策或者监管动态变化并不了解而做出错误的决策，最后没有实现好的结果。另外，海外的研发费用比我们中国研发费用要高得多。

创新药研发是资金密集型，而且对时间成本要求很高。我们的药品如果要在发达地区或者国家上市的话，那他就需要当地的临床数据来证明。而我们想要最大的市场，那就必须承担当地的成本。

随着中国创新药License-out的爆发，这两年海外授权终止的案例也越来越多，您怎么评价这种现象？对中国创新药企业来说，这提示了什么问题？

首先它是一个很正常的现象。即使不是授权出海的品种，而是跨国药企自身的管线，每年也都有很多被终止的。这个不是中国引进管线的一个特征。第二个，中国企业应该思考如何更好地去保护自己。

产品出海之后如何能够顺利推进呢？这里面是有一些方式去可以去实现的，或者尽量去做保护的。

第一从挑选合作方开始就要先深入分析他的战略意图是什么，他为什么想要买进我这个产品？是确实跟他已有的管线有很好的战略协同，还是说他只是想买过去看一看，或者说他只想买过去冻结起来？

第二分析他现有管线里有没有跟我们要授权产品有竞争性的品种，他会优先推哪个？然后看他的疾病领域，比方说一个公司，他明显是想做肿瘤的，然后非要把我一个带线产品卖给一家重点在肿瘤领域的跨国药企，这风险自然就增加了。这些分析是一个初期准备。

第三在合作条款上，以前中国公司没有那么有经验，别人给什么条款，一般就选择接受什么条款。但在条款设置上，我的产品授权给你了，你在什么时点要做到哪些事情，如果做不到，我是有权收回产品权益的，我可以二次授权。这样可以在一定程度上保护中国公司出海的后续权益。当然最本质的还是我们自己产品要足够好，人家自然也就不舍得放弃。

总体来说，随着中国授权的数量增加，终止的数量肯定也是增加的，这个是很正常的，但是我们确实可以做一些事情让我们的产品能够更顺利推进。

和讯网：港股成为创新药概念的爆发地，创新药在港股的这种势头会长期持续下去吗？这对创新药企融资的策略有哪些启发？

袁清慧：几年前，我回答过一个正好相反的问题。2021年7月到2022年的6月，创新药在持续下跌过程中，它是大幅跑输行业的，很多人问，这个低谷是不是会持续啊？

中国创业板本身时间很短，美国纳斯达克那已经30多年的历史了，历史上纳斯达克生物科技一直呈现出高波动的特征，涨的时候涨的比传统的药企、传统医疗行业要多很多；跌的时候也会跌的多很多。总体来说，回报率高于传统医药细分行业。

所以，基于这种高波动特征。我们就觉得创新药现在这一波行情，其实是22年6月见底以来到现在的一个持续修复，整体是从大幅折价到持平，又到一个溢价的过程。我们认为，是一个好事。2021年到2022年，在大产品周期的驱动下，因为减重药物，礼来制药的估值提升了两三倍，PS从5倍提升到22倍。（PS，Price to Sales Ratio，即市销率，是通过比较公司市值与销售额的比值来评估企业价值的估值工具）

这其实反映了大家对未来的乐观预期。只要这个预期没有变化，那我们觉得这个估值是会被消化的。现在的估值水平肯定是显著高于之前的，可不可持续，取决于大家对中国创新药企前景的预期是否发生变化，如果没有发生变化，甚至更加乐观，可能这估值水平还会更高。如果发生一些事件，让大家的预期有所修正的话，那自然是会有些调整的。

优秀的公司在市场好的时候，自然是要相应的多融资，因为这时候对现有股东的稀释摊薄是最少的。但还是要认真对待从资本市场获得的钱，把研发投入回报率提上去。在行业低谷的时候，其实要苦练内功。我记得2022年年中的时候，跟一批初创型Biotech聚了一聚。当时他们问我说，这一轮寒冬可能会持续多久？我也不知道啊，但春天还是会来的，我们要做的事情就是要活到那个时候。

生物科技公司不要在市场太好的时候过度乐观，在市场不好的时候也不用灰心，总是有一个周期，多少年了，都没有新鲜事。

和讯网：未来有什么意外的事情，会让你觉得有可能拉低创新药企的估值，或者说打破市场预期？

袁清慧：这一轮创新药的估值提升，本质上是出海驱动，海外市场远超中国市场。所以，潜在可能有点担心的就是，我们是不是真的能把药品在海外推到上市，推到商业化。

这个如果发生变化的话，我觉得是最大的风险。

和讯网：有数据显示，全球TOP10靶点的中国研发占比高达60%-70%，您认为这其中存在“内卷式研发”吗？中国药企在管线布局上应该怎样建立差异化优势？

袁清慧：我觉得这是个阶段性的问题。

中国创新药现在的红利其实还是工程师红利，工程师红利方面我们最能发挥优势的就是在确定靶点方面的升级，这是工程师红利最大的优势点。如果我们的企业做得足够快，可能就是第一名，嗯，或者第二名、第三名。

你会发现那些号称自己能做到前三名的可能有五六十家公司，这样的现象可能都是阶段性的，经过一两轮的验证后，有些企业慢慢就意识到，纯拼效率未必是他的优势。他就会去做一些差异化了。现在越来越多的企业，在往一些新靶点去做，往新的生物学、新的组合去做。这个差异化的优势，自然就建立起来了。

对于目前得竞争，我倒不是很担心，即使说同靶点我们做出了全球60%的管线，那也没关系。第一名得产品是来自我们中国，第二名也来自于中国，第三名还是来自中国，我们会经历一个从内卷到外卷的过程。内卷竞争很激烈，但我们确实做出了全球最好的产品，总是会有公司能够成长出来。

和讯网：2025H1百济神州营收达到175.18亿元，实现了扭亏为盈。“中国创新药一哥”的业绩转折点的到来，意味着什么？如果简单总结一个“百济神州模式”的话，有哪些特点？百济神州对于中国创新药企的创新和出海，有哪些启示？

袁清慧：创新药商业模式的特征，可以概括为：研发先行，持续亏损，高风险，长周期，高回报。百济神州扭亏为盈其实就是这个商业模式能够在中国走通的一个非常好的验证，对整个行业来说都是很鼓舞的。

2021年7月到2022年6月那一轮的深度下跌中，其实很多人是怀疑创新药的模式能不能走通的。百济走通这一点，至少打破了大家悲观的预期，这对中国创新药企业的整个商业模式的验证，是非常重要的。

百济神州这种模式的特点首先还是研发先行，持续亏损，高风险，长周期，高回报，高举高打。第二个它在立项之初，就非常高瞻远瞩。它定位的是全球没有满足的临床需求，一开始就是想去跟全球最好的药物竞争，而且敢去做临床试验，敢去跟全球最好的竞品进行头对头的临床，对自己产品的信心非常强。另一点，它是自主出海模式，自己在海外建立临床和注册队伍，而且把这个模式走通了，虽然很难，但走通了。这是中国难得能走出的有全球临床开发队伍的一家全球性的生物制药企业，具有中国创新药企的一个开创性意义。

当然百济确实有它的特殊性，它有一个非常好的黄金窗口，融资环境非常好，它每年可以从美国市场、香港市场、科创板获得大量的融资，这个机会可能是其他创新药企不可复制的。

单纯的license out很难成为全球大药企，美国药企也做不到。所以还是希望中国药企建立自己的全球开发能力，这肯定是要的，但是又没办法像百济神州那样去做，那怎么办呢？我觉得合作开发是首选，而且是真正的合作开发，就是能够让自己的团队有自主决策权，然后让团队真正能深度参与到全球的临床开发中。这样在合作后我们的企业能够初步建立自己全球运营和开发能力。

和讯网：您和团队建议，中国制药上游及生命科学企业在开拓海外市场时寻求第二增长曲线。对于第二增长曲线，您认为有哪些可能的方向？

袁清慧：在一些新兴领域，我觉得机会是比较大的。因为大家都公平，海外也没有成熟的供应商。大家在同一起跑线上，在研发初期，我们可能就有机会进入别人的供应链，然后随着他们的商业化啊，能够被验证，这种我觉得比较好。最好是那种价格特别贵，然后我们有很好的成本优势、质量优势，就像前几年我们的基因细胞治疗这个领域的耗材和原料。

创新药的魅力就是不断的去去颠覆。小公司也有颠覆上一代爆款的可能，这是创新药这个行业的魅力。我们现在有两种企业，一种是传统药企，一种是研发型的生物科技公司，其实都有长成世界级的可能，但一定要回到产品为王，谁能做出好产品，谁就是龙头。

和讯网：2025年四季度到2026年上半年，医药板块有哪些机会？投资者应该重点关注哪些信号？

袁清慧：今年前三季度，A股医药板块分化明显，化学制药、生物制品行业收入和利润降幅明显，医疗服务增速明显，创新药的表现也很抢眼。您怎么解读这些信号？创新药被高估了吗？您认为驱动创新药板块上涨的核心因素是什么？

板块分化是挺明显的。我们面临的一个客观的现象是，随着这些年随着医保支出的基数越来越大，就会出现分化，有些板块增长的快，有些增长的慢，这都是正常的。

在化学制药领域，我们把它分成创新药、仿制药。仿制药面临的问题是稳妥推进集采，螺旋式的降价，它自然是面临一些压力的。但稳妥推进过程中，创新药明显是得到支持的，所以板块分化就会体现为创新药占比高的公司实现了高增长；创新药占比低的公司增速自然就低一些；全是仿制药的公司，那可能还会进一步下降。

医疗服务板块，把CXO、CRO和CDMO都放进去了，还有一些传统的医院，包括专科医院和综合性医院，我们看到也是分化的。CXO、CRO和CDMO这个领域，客户是中国和美国创新药企，现在美国创新药企的需求在恢复，中国创新药企的需求在爆发，所以我们看到CXO、CRO和CDMO领域是非常强劲的增长。至于那些制药的上游，它取决于企业的生产设施的建设周期。

我们认为，2025年四季度到2026年上半年，分化趋势大概率是继续的。同时，在目前整个基数比较高的情况下，即使同样规模的增长，增速肯定是会下降的，这样的一个背景下，我们认为趋势一定是分化。

我们比较看好的还是创新药。中国现在出海的趋势非常明确，我们不只是中国的创新市场在增长，而且是可以吃到全球的创新市场，这是最令人激动的增速很快的领域。另外，器械，像AI、脑机接口这些，它的机会也是很多的。

创新其实代表了新的需求，我们认为这个主线是肯定的。

第二个就是出海。在传统领域，比方说仿制药我感觉也是有机会的，我们看到很多在欧洲新兴市场得到商业化的机会，这是去争取增量市场的，我们觉得也是一个明显的机会。

第三个是关于需求改善。就是需求充分释放之后的需求低迷期，这个需求又得到改善的行业。这种行业一般来说估值相对比较低，如果我们一旦看到需求改善的话，它也是会有一个估值修复的机会。

现在到明年上半年，相对来说，我们比较看好这三个方向。