业绩走差，早有先兆

草蛇灰线，伏脉千里，五粮液业绩走差，其实早有先兆。

广发证券在题为《白酒持续调整，大众品表现分化——2025年三季报业绩前瞻》的研报中分析称：“弱需求下，五粮液的普五批价持续回落，当前约820元/瓶，较年初下降100元/瓶。”此外，广发证券预计高端酒中，贵州茅台有望展现强韧性；次高端商务需求仍弱，汾酒优势领先；地产酒龙头持续调整。

很显然，在高端市场，已经当了十多年行业老二的五粮液，这十多年中一直争不过贵州茅台；在次高端的商务领域，五粮液又要面对泸州老窖、山西汾酒等劲敌的步步紧逼。上摸不着茅台的天，下踏不实国窖1573等一众追兵的地，这让五粮液目前的处境陷入了一种比较尴尬的境地。

如果参考五粮液2020年至2024年第三季度的业绩状况，可以发现，作为白酒上市公司龙头之一的五粮液，业绩走差其实早已有了先兆——2024年，五粮液在第三季度的营收与净利润同比增长分别为1.4%和1.3%，与之前年份相比出现大幅下滑。

数据显示，在2024年之前的几年时间里五粮液第三季度的业绩表现均比较出彩，无论是营收还是净利润，其同比增长幅度最低也在10%以上，其中2020年第三季度营收同比增长更是高达17.83%，净利润同比增长也达到了15.03%的高度。

图注：广发证券研报的预测结果

扎进五粮液心头的一根刺

千元价格带白酒产品中，国窖1573应该是五粮液需要面对的最强对手——以往在该市场领域，五粮液无论是市场体量、渠道张力还是品牌影响力均远超国窖1573。

但是自今年第二季度以来，形势正在出现变化。随着五粮液批价的不断滑落，国窖1573在价格上表现得更加坚挺，其消费认可度已经开始出现逆势赶超五粮液之势。

根据广发证券研报的分析，在行业调整期，国窖1573与五粮液之间的价差历经两轮赶超之后，高度国窖的批价从2025年第二季度开始已经超过五粮液。

批价回落、被对手逆势赶超，未来或许会成为扎进五粮液心头的一根刺。在国窖逆袭的过程中，2021-2022年期间其低度酒在北方发力，2024年至今的数字化系统赋能和大本营市场深耕，正在为国窖1573与五粮液之间的竞争逐步筑牢根基。

此外，业内人士分析称，五粮液管理层频繁变动，以及由此带来的战略游离和不稳定性，也是国窖1573在高端白酒市场迎来赶超机会的原因之一，毕竟在有限的市场空间和存量竞争下，同档次产品间极易构建起此消彼长的竞争局面。

说到管理层变动，那么问题就来了——如果在三季报公布后真的出现广发证券所预测的结果，业绩大幅下滑这口锅，到底是应该由已掌舵五粮液数年的董事长曾从钦来背，还是由去年刚任职五粮液总经理的华涛来背？

对于五粮液来说，在批价下滑、业绩走差背后，除了市场大环境造成的压力之外，渠道库存深度、市场信任背书、企业高层稳定性、厂商博弈强度等因素也会对公司业绩产生一定影响。

在厂商关系方面，五粮液存在一定隐患。2024年2月份，1919酒类直供董事长杨陵江曾在朋友圈炮轰五粮液，称其拖欠合同约定且无争议的费用近6000万元，此举在业界引发了有关五粮液厂商关系恶化的猜疑。

在市场方面，渠道库存始终是最近几年白酒行业的待解难题。数据显示，截至2025年第三季度，五粮液渠道库存深度为5-6个月，远高于健康水平的2-3个月，超警戒线100%。

从市场健康发展计，如何帮助渠道清库存，成为五粮液的一项重要选择。为此，五粮液在2025年采取了一系列措施来应对库存压力，比如推出“大数据云仓+前置仓”模式，在整合经销商库存数据的同时，实时监控库存分布，将库存前置至终端附近。

此举虽然使得五粮液核心产品“普五”的终端动销率在上半年达到92%，但是却挡不住第三季度价格快速下滑的趋势。为此，广发证券在进行未来三年业绩预测时，给出了“五粮液2025年和2026年或将迎来业绩持续下滑，预计2026年净利润将下滑至236.5亿元”的结论。