来源：第一财经

2025.10.23

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作者 | 第一财经 王方然

短短几个月时间，曾经风光无限的港股新消费板块，就从一路高歌猛进，走向了“杀估值”的急剧下跌。

10月23日，港股新消费板块持续走低，泡泡玛特（09992.HK）盘中一度跌近11%，最终报收232.4港元/股，跌幅9.36%，最新总市值为3121亿元；两只明星股古茗、蜜雪集团（02097.HK），也分别跌超6%、4%。

目前，泡泡玛特、老铺黄金（06181.HK）、蜜雪集团等明星股，较年内高点已普遍跌幅超20%，三大龙头市值蒸发超2800亿港元。泡泡玛特交出同比增长245%-250%的亮眼三季报后，股价仍连续下挫。

资金流向显示，南下资金虽然仍在流入，但香港本地、国际中介机构的资金，却出现一定程度撤离。

业内人士分析，增长见顶的担忧、商业模式的再审视，以及巨大的获利了结压力，共同构成了本轮调整的三重推手。在当前阶段，机构分歧正在加剧——是短暂回调还是叙事终结，将成为决定板块未来走势的关键。

三大龙头较年内高点蒸发2800亿港元

恒生指数持续震荡之际，年内表现一度领跑港股的新消费板块，近期遭遇集体重挫，多只明星股自年内高点大幅回落。

以潮玩龙头泡泡玛特为例，该股23日盘中跌超10%，最低下探至227.2港元/股，截至收盘下跌9.36%。若以8月26日的历史高点339.8港元计算，在不到两个月内累计跌幅已超过32%。该股在10月初经历短暂反弹后，近期已连续五个交易日收跌。

板块内其他个股同样走势疲软。老铺黄金自10月17日触及846港元/股的阶段高点后持续回落，截至10月23日已跌至692港元，区间跌幅超18%。自7月8日创下的1082港元历史高点以来，该股累计跌幅已超34.93%。蜜雪集团自6月4日冲到615港元的高点至今，回调幅度更超过31%。

此外，截至10月22日，毛戈平、布鲁可，也较年内高点分别下跌超24%、51%。

股价大幅回调，使得新消费板块的明星股市值大幅缩水。截至10月23日，泡泡玛特市值自8月26日的4504亿港元高点缩水至3121亿港元；蜜雪集团市值从6月4日的2336亿港元跌落至1518亿港元，退出“2000亿俱乐部”；老铺黄金市值更从7月8日的1868亿港元骤减至1195亿港元。

按上述数据计算，截至10月23日收盘，三家明星股从年内高位合计蒸发市值超2800亿港元。

部分个股即使在业绩向好的背景下仍难挡跌势。10月21日，泡泡玛特在港交所公告，第三季度整体收益（未经审核）同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%。然而，这份亮眼的业绩公告并未提振市场信心，该股在公告后连续两个交易日大幅下跌。

背后推手是谁？

本轮港股新消费板块的调整，背后是资金结构与市场预期的共同转向。通过不同阶段的主力资金流向分析，可清晰看到推动行情演变的主要力量。

上半年的行情中，南下资金是做多港股新消费概念的主力资金。Wind数据显示，4月8日~6月9日，新消费板块中，南下资金和香港本地中介加仓63.7亿港元、4.9亿港元，国际中介和中资中介净流出6.4亿港元、43.9亿港元。

然而，这一格局在7月发生了明显变化。第一财经记者根据Wind数据估算，在7月2日至7月30日期间，南向资金转为净流出，而香港本地中介机构和中资中介则仍保持净流入状态。

近期资金流向揭示了内外资机构在新消费板块上的鲜明分歧。以持股数量变化*最新日成交均价估算，wind数据显示，尽管南下资金仍是做多主力，向5家概念股净流入33.37亿港元；但其他主要机构投资者均在撤退，中资、国际与香港本地中介分别净流出14.66亿港元、13.66亿港元和2.16亿港元。

资金转向的背后，暗藏着市场对行业基本面的多重担忧。

增长可持续性首当其冲。以泡泡玛特为例，虽然该公司近期披露的三季报业绩亮眼，但晨星分析师Jeff Zhang指出，投资者担忧泡泡玛特收入增速或于今年见顶，明年起增长动能可能放缓。

第一财经观察发现，泡泡玛特多款热门IP，近期在二手市场上的价格较6月已有显著降低。一名机构人士说，有些机构内部确实会跟踪二手市场的行情。对一些依赖IP和粉丝经济的公司来说，二手价是判断产品真实需求和品牌溢价的试金石。说白了，如果连核心粉丝都不愿高价买了，机构对它的增长故事就会打上问号。但他也强调，这套方法并非绝对，“市场情绪和投机因素都会干扰价格，单凭这个指标做决策可能会误判。”

其次，市场正重新审视新消费企业的商业本质与定位匹配度。

以老铺黄金为例，业内担忧其实际经营模式与高端定位存在明显割裂。招股书显示，该公司产品外包生产比例从2021年的36%攀升至2023年的41%，而同期研发投入占比却从0.67%降至0.35%。虽然标榜奢侈品定位，但其产品价格却随金价频繁波动。

同样面临考验的还有蜜雪冰城，在产能利用率方面持续下滑。第一财经注意到，根据招股说明书，蜜雪集团主要食材的产能利用率整体较低且不断下行。例如，糖的产能利用率，2021年至2024年前三季度分别为58.7%、61.2%、42.2%、46.5%。奶的产能利用率也从2021年的83.1%，降低至2024年前三个月的52.3%。

此外，这些股票前期涨幅巨大，本身也积累了显著的获利了结压力。Choice数据显示，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团年内最大涨幅分别达310%、309%和112%。即便经历近期回调，截至10月22日，三者年内涨幅仍分别高达187%、194%和44%，部分投资者选择锁定收益，集中卖出进一步加剧了股价压力。

未来港股新消费概念股能否扭转当前颓势，重现往日高增长辉煌？目前市场观点呈现明显分歧。

招商证券在近期研报中指出，从半年报看，港股新消费板块正走向“轻资产、高周转、强现金流”的健康商业模式。但存货周转率下滑至历史较低水平，板块整体处于“被动加库存”周期，供需格局有恶化端倪。这可能与新式茶饮、连锁门店等业态竞争加剧有关，未来需特别关注相关公司的竞争格局。

也有机构看好消费板块中长期走势。“虽然当前新消费相关板块正处于热度消化阶段中，但拉长时间看，在宏观逻辑支撑下新消费演绎的空间仍十分广阔。”国泰海通证券分析师吴信达认为，中期维度看，新消费行情仍有宏观逻辑支撑。若借鉴日本历史，消费观念变革叙事或有望持续演绎，我国新消费趋势方兴未艾。根据马斯洛需求层次模型，随着居民收入的提高，消费者的消费需求将从物质需求向精神需求升级。1970年代中期后，日本消费趋势向个性化消费、理性消费的演变正反映了从物质消费到精神消费、从基础消费到情绪消费的变化。