核心观点

2025年10月15日，人民银行发布2025年9月金融统计数据：

（1）社会融资规模：2025年9月新增社融3.53万亿，同比少增2,297亿元，略低于季节性表现（近三年同期均值3.81万亿），截至9月末社融存量增速环比回落0.1个百分点至8.7%。从社融分项来看，人民币贷款和政府债融资同比少增拖累社融，企业票据融资和债券融资继续回暖：社融口径人民币贷款增加1.61万亿元，同比少增3,662亿元；政府债券融资新增1.19万亿，同比少增3,471亿元；企业债券融资新增105亿元，同比多增2,031亿元；三项“表外融资”合计新增3,579亿，同比多增1,869亿元，其中委托贷款继续收缩，但企业发行的未贴现票据融资增加3,235亿元，同比多增1,923亿元；股票融资新增500亿元，同比多增372亿元，连续7个月同比多增。

（2）贷款投放：2025年9月金融机构口径人民币贷款增加1.29万亿元，较去年同期同比少增3,000亿元，低于季节性表现（近三年同期均值2.12万亿元）。截至2025年9月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.2个百分点至6.60%。

（3）货币供应：截至2025年9月末，M1同比7.2%（新口径，包括居民活期存款），较上月回升1.2个百分点；M2增速同比8.4%，较上月回落0.4个百分点；M2-M1剪刀差收窄至1.2%（前值为2.8%）。从存款来看，9月人民币存款新增2.21万亿，同比少增1.53万亿元，其中财政存款减少8,400亿元，同比多减6,042亿元；9月份非银存款减少1.06万亿，同比少增1.97万亿；9月居民部门存款增加2.96万亿，同比多增7,600亿元；企业部门存款增加9,194亿元，同比多增1,494亿元。

观点

总量：关注政府债如何前置发行使用。近三年9月份，社会融资规模平均增加3.81万亿，2025年9月新增社融略低于季节性，由于今年政府债融资节奏上与去年形成错位，随着今年安排的政府债融资度过发行高峰，8月至9月社融增速下降符合预期，剔除政府债融资后的存量社会融资增速则为5.94%，与上个月持平。

社融结构持续优化，体现出直接融资回暖的特征：尽管人民币贷款和政府债融资同比少增拖累社融，但企业票据融资和债券融资继续回暖：企业债券融资新增105亿元，同比多增2,031亿元，信用债发行节奏继续保持平稳；股票融资新增500亿元，同比多增372亿元，连续7个月同比多增，表明在股市活跃度升温的推动下，企业IPO与定增需求也在释放。在表外融资方面，委托贷款继续收缩显示与地产、城投相关的融资继续收缩，而未贴现银行承兑汇票融资增加3,235亿元，同比多增1,923亿元，显示表内贴现继续较高的强度，票据市场继续呈现供不应求的特征。直接融资回暖推动融资结构正在向多元化方面优化发展，截至2025年9月末，今年以来政府债、企业债和股票融资三者占新增社融的比例达到44.36%，比去年同期高9.52个百分点；企业债和股票融资两项占新增社融的比例则为6.27%，比去年同期偏低0.58个百分点，但随着股票市场持续回暖和企业主动融资需求复苏，私人部门直接融资占比仍有继续抬升的空间。

结构：关注政策性金融工具落地。展开贷款分项来看，9月份居民部门短期贷款增加1,421亿元，同比少增1,279亿元，由于9月份个人消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息政策开始实施，对撬动消费贷款需求发挥了一定作用；居民中长期贷款增加2,500亿，同比多增200亿元，反映出9月份在北上深等一线城市调整住房限购政策之后，居民按揭贷款也随地产成交量回升而出现回暖，但其持续性仍有待观察。9月份企业短期贷款增加7,100亿，同比多增2,500亿元，相比过去3年企业短期贷款季节性新增5,617亿元的水平，企业短期融资需求延续复苏；9月票据融资减少4,026亿，不仅同比多减4,712亿元，而且减少幅度超出过去3年季节性水平-547亿元，表明银行在季末月“票据冲量”的诉求下降；9月份企业中长期贷款新增9,100亿，同比少增500亿，略低于过去3年季节性新增1.19万亿的水平，表明尽管“化债”对贷款读数的影响减弱，但是有效融资需求不足依旧制约中长期贷款增量，随着四季度5,000亿元左右政策性金融工具落地、相关项目带动配套融资回升，或阶段性改善年内企业中长期贷款读数。

货币：非银存款对一般存款的分流作用下降。9月末M1同比7.2%（新口径，包括居民活期存款），9月份M1单月增加1.92万亿元，相比去年同期多增1.35万亿元，主要有两点原因：一是9月份财政“多支少收”，财政资金继续向居民和企业部门转移；二是由于三季度股市持续回暖，居民部门交易性需求增加，存款进一步活化。但由于2024年“924”造成M2较高的基数，今年9月份M2增速合理回落。

映射至存款端，9月份在新增2.21万亿的人民币存款结构中，财政存款减少8,400亿元，同比多减6,042亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少2.03万亿元，但私人部门存款多增，表明一方面8月至9月财政支出持续保持较高的支出强度，财政资金继续加快向私人部门转移，推动存款活化；另一方面，季末月非银存款对一般存款的分流作用下降，但预计四季度初一般存款或再度转化为非银存款。

四季度财政政策和货币政策等方面的增量举措或推动融资需求回暖：（1）财政政策方面，9月中旬财政部已经表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，或意味着部分2026年的“化债”资金以及限额以内地方政府债可提前至四季度发行使用，若四季度政府债发行力度抬升，或可对冲年内社融增速下滑的压力；（2）为协同财政政策及稳定四季度经济增长，货币政策或继续保持适度宽松基调，买断式逆回购和MLF等短中期流动性或继续超量投放，降准降息也取决于对四季度经济形势的综合研判；（3）政策性金融工具落地，撬动相关项目配套融资。总体上看，至年末社融和贷款增速或继续保持适度增长的态势，融资结构继续向直接融资倾斜。

风险提示：海外关税政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《直接融资回暖、存款继续活化——2025年9月金融数据点评》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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