现金不多，负债不少。

作者 | 白猫

编辑 | 小白

聊起玻纤行业，中国巨石（600176.SH）的名声可谓响当当，这是全球产能最大的玻纤供应商。有人说，全球每三块风电叶片里，就有一块用它的玻璃纤维。

目前，中国巨石有一家“兄弟”企业正在谋求A股上市，叫振石股份。它的前身是恒石有限，曾于2015年12月通过恒石控股实现联交所上市，后于2019年7月私有化退市。

2025年6月，振石股份的沪市主板IPO申请获受理，目前处于问询阶段，保荐人为中金公司。

与中国巨石“一家亲”，七成以上原材料依赖

振石股份成立于2000年，主要从事纤维增强材料的研产销。增强材料，可简单理解为可以增加刚性和强度的材料。

公司主要产品为清洁能源功能材料和其他纤维增强材料。其中清洁能源功能材料收入占总营收比重超过80%，根据下游应用领域分类包括风电叶片材料和光伏材料等。

风电叶片材料主要有纤维织物以及拉挤型材，它们在壳体、主梁、叶根以及预埋件腹板等风电叶片主要承力结构的关键区域被大量使用。

（招股书，下同）

光伏边框主要应用于沙漠、海洋、盐碱等分布式光伏组件场景。招股书显示公司的光伏边框已通过客户的技术验证，但尚未明确进入商业化阶段。

公司生产需要采购纤维材料、树脂、固化剂、脱模布、涤纶丝等原材料。报告期内即2022-2024年，原材料在公司主营业务成本中占比超过60%。

夸张的是，公司前五名供应商采购占比超8成，其中第一大供应商中国巨石供应了7成以上的份额，2024年这一占比具体为76.5%。

客观来说，从上游玻纤行业的高集中度以及区位优势的利用方面，选择中国巨石作为玻纤供应商无可厚非。

全球和中国的玻璃纤维生产企业均具有高集中度，呈现寡头垄断的产能分布格局。2022年国内三大玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤、国际复材）合计产能约占全国的63%，其中中国巨石占比32%。

中国巨石与振石股份注册地都在浙江省桐乡市。中国巨石拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、江苏淮安、埃及苏伊士、美国南卡6大生产基地，生产基地覆盖了全球玻纤主要消费市场。

公司在招股书中提到，其海内外生产基地靠近上游的玻纤生产基地。这样的布局一定程度能节约物流运输成本，提升供货速度。

但从本质来看，这几乎是一家人的生意，一个做上游，一个做下游。

为什么这么说呢？

截至招股书签署日，公司实控人为张毓强、张健侃，双方系父子关系。张毓强与张健侃通过桐乡华嘉、桐乡泽石及振石集团合计控制公司96.51%的股份，股权高度集中。

桐乡宁石、桐乡景石以及桐乡润石均为公司董事会秘书尹航担任执行事务合伙人的企业，存在一致行动关系。

除此以外，公司仅存在一名自然人股东邱中伟，持股比例为1.49%，未在公司担任任何职务。

而振石集团是中国巨石的第二大股东，截止2025年6月30日，振石集团持股16.88%。

（市值风云APP）

与此同时，在中国巨石的核心决策层中，张毓强、张健侃均承担关键角色。张毓强现任中国巨石副董事长，曾任中国巨石总经理，巨石集团有限公司董事长、首席执行官。张健侃，现任中国巨石董事。

不仅如此，振石股份的多数董监高有在巨石集团从业的经历。

（中国巨石2024年报）

俗话说背靠大树好乘凉，一家人不说两家话。从客户角度，中国巨石在超高模量玻璃纤维配方、浸润剂配方等方面拥有核心技术，有利于满足风电叶片、光伏组件生产企业对上游材料质量稳定性等方面的高要求。

加上振石股份也有一定硬实力。招股书显示，2018年，公司入选第三批制造业单项冠军示范企业；2022年，子公司振石华美被评为国家专精特新“小巨人”企业。

借着双碳的“东风”，加上风电市场越做越大，振石股份在风电叶片材料这块确实抢到了不少份额，算是行业里的头部玩家。

据招股书，在纤维织物领域，公司2024年全球风电玻纤织物领域的市场份额超过35%，位列全球第一，产销规模全球领先；在风电拉挤型材领域，公司风电拉挤型材销量在国内排名前列。

这当中最大的风险在于，公司坦言在可预见的未来仍将持续存在高比例的关联采购。如果公司内控有效性不足，运作不够规范，则可能存在关联方利用关联采购损害公司或中小股东利益的风险。

顺带提一嘴，在担任中国巨石董事期间，张健侃曾因在窗口期违规交易被监管警示。

产能闲、手头紧，先分红11亿再募资40亿？

从装机量数据来看，风电行业近两年可以说是风光无两，2023年、2024年全球及国内风电新增装机量持续创历史新高。

但是报告期内，公司收入规模不仅看不到增长反而连续下滑。2023年及2024年，公司营收分别下滑2.7%、13.4%，2024年营收为44.4亿。

（来源：招股书，制图：市值风云APP）

这是为什么呢？

原来主要是产品单价下滑导致。2023年以及2024年，公司清洁能源功能材料销售单价分别同比下滑10.9%、17.8%。

究其根本，是受成本端价格下降的影响。

一方面，下游风电客户有较强的降本需求。另一方面，自2022年下半年起，玻璃纤维受行业新增产能释放影响，库存压力增大，玻璃纤维价格开始下滑。自2024年二季度开始，玻璃纤维价格有所回升，但整体仍处于报告期内相对低位。

其次，2023年公司其他纤维增强材料收入下降25.5%。其他纤维增强材料下游客户群体覆盖了新能源汽车、建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等行业。

据招股书，下降的主要原因包括用于房车制造的热塑材料受美国房车市场需求遇冷而销售不及预期、用于电子洁净厂房建设的热固产品需求下滑等。

到了2024年，这部分收入又降了10.5%，说是公司自己评估后，主动放弃了一些新能源汽车的订单。

这说明，公司在风电以外的业务拓展尚未形成有效增长点。

从产能利用率来看，公司存在较明显的产能闲置。2022-24年，公司清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%。

其中，2022年起，公司开始密集推进年产12万吨风电材料建设项目，投产后产能提升但产销量跟不上，产能利用率自然随之下降。

但在风电材料产能闲置、其他业务拓展不明朗情况下，公司仍打算向资本市场要近40个亿！相比2024年末公司29.2亿的净资产，募资规模相当于再造1.4个自己，这合理吗？

第一大募投项目是玻璃纤维制品生产基地建设项目，拟投资17亿。公司称要进一步扩大风电纤维织物的生产规模，满足不断增长的市场需求。

第二大募投项目是复合材料生产基地建设项目，拟投资16.5亿。公司想扩大光伏发电、新能源汽车等新兴领域纤维增强材料的生产规模，从而打造第二增长曲线。

更离谱的是，公司在2022年和2023年累计现金分红11.4亿，直接分走73%的利润，这些钱几乎都进了实控人的口袋！

与此同时，公司的资金缺口扩大，资金压力明显增大。

虽然报告期各期公司资产负债率变化不明显。但2023年公司大幅增加借款规模，有息负债率明显攀升。如果只计算长短期借款，报告期各期，这部分有息负债占总资产比重分别为28.9%、51.8%、44.5%。

实控人这会儿急着上市，到底是想把公司做大做强，还是想从资本市场空手套白狼？

半数营收是纸面富贵，无法自我造血

回到公司的商业模式，其实是被两头拿捏的“提款机+受气包”。不仅上游是大爷，下游也是大爷。对上游重度依赖，被下游占用大量资金。

报告期各期，公司应收账款及票据占营收的比重分别为51%、50%、53%。应收账款周转率分别为2.85次/年、2.46次/年和2.20次/年。应收账款及票据占营收的比重过高，周转率低。货是卖出去了，但钱却迟迟躺在客户口袋里。

在经营现金流量数据部分，公司加了一栏调整作为披露。

因为报告期内公司以票据结算的销售回款金额较大。举个例子，如果需要用钱时，公司提前将部分票据贴现融资或背书转让，这部分票据回款不体现在经营活动中，而是计入筹资活动现金流入。

不过，就算把票据贴现的钱算进去，公司靠经营赚来的真金白银还是填不上买设备、建厂房的窟窿。报告期内一直处于“缺血”状态。

2022-2024年，公司调整后的经营现金流量净额合计为13.5亿，资本开支合计超22亿。

长此以往，难以持续。

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