来源：@证券市场周刊微博

（来源：微积分量化价投）

在之前文章也提到了，市面上的“固收+”产品五花八门，有的稳如磐石却也平淡如水，有的名字带“固收”，业绩曲线却比创业板还刺激。“固收+”基金因持有资产比较复杂，其收益来源比较难搞清楚。

为了回答这个问题，今天，我们就借着一把锋利的“手术刀”，来解剖一只堪称绩优长跑基金的样本——广发聚鑫。

为什么是它？原因有三：

第一，历史够长，这只基金成立超过十二年，穿越多轮牛熊，数据详实；

第二，业绩够顶，基金成立以来年化回报超9%，入围上一篇筛选的10年期收益之星；

第三，也是最关键的，舵手稳定，基金经理张芊从2013年开始就参与基金管理，2015年之后单独接管该基金。

这让我们可以更加全面地对产品进行分析，把其中的“武功招式”看清楚。一通百通，精选一只策略稳定、时间够长、业绩优秀的产品，把它研究透了，以后看其他同类基金，大概率就能举一反三，对产品有一个判断。

因为持仓比较复杂，篇幅比较长，我就不做过多的基金点评和对比了，希望能够一篇文章讲透背后的方法论。

好了，“手术”开始。我们的流程很简单：

先看战绩，再拆“军火库”，看看产品的收益是哪来的，然后分别潜入债券和股票两大阵地，摸清基金的具体打法，最后再刻画完整的战术画像。

第一刀：解剖历史业绩

老规矩，咱们先拉业绩。广发聚鑫成立于2013年6月5日，是一只二级债基。下面是广发聚鑫成立以来（2013-06-06到2025-09-11）的历史业绩走势。

整体来看，该基金显著跑赢了“固收+”代表性基金指数，主要是之前文章讨论过的万得混合债券型二级指数和万得偏债混合型基金指数。

因为绝对收益受制于市场客观环境和监管政策，所以下面我们得像个侦探，剔除掉市场整体涨跌的“噪声”，找到基金经理真正的“指纹”——也就是超额收益（Alpha）。这才是衡量一位船长，到底是随波逐流，还是在乘风破浪的标准。

下面是计算的该基金相对于这些指数的超额收益。

下面是超额收益的回撤走势：

数据不会说谎。拉长看，相对于万得混合债券型二级指数，广发聚鑫年化的超额收益超过了4%。这是什么概念？意味着基金经理平均每年能给你多“炼”出4%的纯收益。这就像一场长跑，她不仅跑赢了，而且是穿着负重背心跑赢的，含金量极高。更难得的是，在经历阶段性低谷后，她总能迅速修复回撤，重新积累超额，韧性十足。

第二刀：顺藤摸瓜，收益藏宝图指向何方？

这4%的年化超额是从哪来的？定期报告就像一张藏宝图，能告诉我们这些（超额）收益的来源。下面是从基金定期报告披露的数据中拆分估算得到的基金收益来源。（具体的方法之前文章讨论过，另外这个只是估算值，作为一个毛估估的参考）

“固收+”的剧本都说要玩“股债跷跷板”，股市跌了债市扛，减少颠簸。广发聚鑫玩不玩？当然玩，而且玩得不错。

比如2021下半年，股票账户亏了1.6个点，债券那边直接贡献了5.5个点的正收益，一把就给拽了回来，这就是股债对冲带来的“打底”效果。

但这只是B计划。这位舵手的A计划，是追求“股债双击”的戴维斯时刻！在2019年的“东风”里，她的股票和债券两大引擎同时点火，双双正收益。

下面再做进一步的拆分，将股票收益拆分为：

将债券的收益拆分为：

从这个拆分来看：债券投资收益主要是债券投资为主，说明主要是债券的波动交易贡献了比较大的收益，我推测主要是可转债投资交易的结果；另外，从股票的收益来源，股票分红相对很少，所以我推测其持有的股票应该以偏成长风格为主。

第三刀：潜入水下，解构债券部分的“三板斧”

现在，咱们潜入水下，看看债券这艘大船的发动机是怎么运作的。老司机们都知道债券超额有“三板斧”：加杠杆、拉久期、信用下沉。那么张芊这位船长是怎么用的？

杠杆：

下面持有底层资产的权重占比，其中主要还是信用债和利率债为主，在2018年的时候，可转债阶段性配置比较多，但现在整体减少，最近持有的港股显著增加。

2015年之后，杠杆常年维持在120%上下，像个经验老到的巡航系统，稳稳地提供基础推力，而不是猛踩油门的涡轮增压。专业、稳健，这是她的第一张牌。

久期：

债券做超额另外一个方法就是拉久期，就是在利率下行的大趋势下，选择长久期的资产，比如之前有一些业绩弹性很大的债基就是通过拉久期的方式做出来的超额收益。但这种风险就是，正所谓盈亏同源，如果后续利率反弹，回撤也不小。

下面是从Wind获取的估算的久期数据，然后与同类型基金的中位数对比。

估算的久期数据在2019-2020年有几个“异常值”，但我倾向于认为这个可能是Wind估算的结果不准确，因为这种计算方法只是估算，另外与前后差异太大，存在显著的跳空。

如果不考虑异常数据，从整体来看，该基金组合的久期虽然略高于市场中位数，但从绝对值来看，并不是特别高，久期基本都在1-4年的“安全水域”，但也会在部分时点拉长久期。这说明什么？说明船长压根没想在利率这片大海上玩惊涛骇浪的“刺激”游戏，风控这根弦绷得很紧。

信用下沉：

债券做超额收益的另外一个方法就是信用下沉，也就是买信用评级低的债券，这样收益率高一点。早期市场没有打破“刚兑”的时候，下沉基本是所有债券基金经理的通用做法，但现在刚兑打破了，这个策略也很少有人使用了。

下面基于定期报告整理的不同评级的持仓占比。

在2019年“刚兑”信仰打破前，组合持仓有下沉操作，在2018-2019年加仓低评级债，大赚了一笔信用利差的钱。而当潮水退去，她从2020年起就变得极其谨慎，几乎不碰这类资产。这嗅觉和纪律性，堪称一绝。

所以，债券部分的画像就清晰了：一个在利率风险上灵活调整，但在信用风险上嗅觉灵敏、下手果断的战术大师。

第四刀：直捣黄龙，揭秘股票投资的成长特色

看完了债券，现在我们来看看权益投资。

如果说债券是压舱石，那股票就是这艘战舰上最锋利的“矛”。这位基金经理的打法，简直就是一部浓缩的A股产业变迁史。

下面是基金经理持有股票的行业分布。（下面计算的持有单个股票市值占所有持仓股票市值的比值，不是计算的相对于基金市场市值的占比）。

她的股票持仓很有特点：

这个过程完美展现了她成长趋势猎手的本色。她最厉害的地方，不仅在于能选中“风口上起飞的猪”，更在于她总能找到下一个风口并提前换乘。

更有趣的是，她还有着主动权益基金的“逆向”标签。当大家都在茅台、恒瑞里抱团取暖时，她长期低配这些主流赛道。反而在军工、港股这些略显“寂寞”的角落里超配，闷声发财。

这里跟之前的历史业绩也可以交叉验证：基金在股票的超额收益极具爆发力，正是因为其股票仓位采取了相对集中、行业轮动、非主流的打法，精准把握了产业方向，虽然只有20%的股票仓位，但长期收益依然可观。

最终章：勾勒画像，能股能债、偏成长风格的“固收+”基金经理

好了，分析到这里，我们可以刻画出这位基金经理的完整画像了。

她不是一个靠宏观方向定胜负的“船长”，而是一个在股债两端都精于计算的动态阿尔法猎手。

她的“武功秘籍”可以总结为：

在债券端，用短久期稳住大盘，控制系统性风险，然后依靠精准的信用择时和品种轮动赚取超额；

在股票端，则化身产业趋势的捕手，通过相对集中的板块轮动和非共识的个股挖掘，来获取较高的收益。

简单来说，可以把她归纳为偏成长风格的“固收+”基金经理。

小结

“固收+”的持仓分析比较复杂，对应的分析也比较复杂。简单可以用好四把刀，就可以拆分背后的收益来源：