近期百度股价一扫往日低迷情绪，呈现了报复性反弹，较之9月初上涨超过50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。关于此方面解读，市场和舆论普遍认为这是百度多年苦功终成正果，苦功当然指的是AI，是芯片，也就是大家常说的“价值回归”。

我们所好奇的是，为何市场偏要在此时“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否还有其他原因。

本文核心观点：

其一，2024年百度经营策略偏保守，受限于财务指标和市净率，因此市场表现寥寥；

其二，2025年百度调整经营策略，加大融资力度，扩大资本开支也是箭在弦上，但受限于市净率跌破1倍，股市融资道路梗阻；

其三，股价反弹为百度融资创造条件。

2024年股价低迷：保守财务政策与转型中的业务

我们将股价视为观测企业景气度的重要窗口，见下图：

2023年ChatGPT大热，百度第一时间推出中文大模型产品文心一言，市场为之一振，彼时企业股价随之经历了一轮明显的上扬。在整个2023年百度股价均领先于中概股金龙指数（主要由赴美上市中概科技企业工程，上图中代表PGJ的橙色折线），但2024年中旬之后情况便急转直下，中概大盘的金龙指数已经扶摇直上之时，百度股价却是萎靡不振。

对此现象的解释，市场比较倾向于认为彼时百度总营收呈现了明显的下滑迹象，在大模型营收尚不能撑起半边天时，老牌线上营销业务却出现未老先衰之势，市场对新老业务交替中的企业往往比较慎重。

本文我们重点并非是复盘百度股价起伏，而是思考上述情况对中短期百度经营的影响。

大模型兴起之后，全球主流科技企业纷纷提高资本开支（买GPU芯片，建数据中心等等），国内企业如阿里更在今年Q1宣布将在未来三年投资3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，大模型竞争不可避免进入了军备竞赛时段。

当同行们热火朝天扩大基础设施建设，并积极储备算力时，百度2024年资本开支反出现了小幅下滑的势头，这还是非常罕见的。

在财务分析中，ROIC（资本回报率）和WAAC（加权平均资本成本）是衡量企业所投入资本回报和成本的重要指标，简单来说当ROIC>WAAC时，企业所投入资本回报率大于成本，可以追加投资，相反当ROIC

根据wind提供数据，2024年百度的ROIC为7.42%，又根据valueinvesting.io提供模型测算其WAAC为7.6%，由于已现老态的在线营销业务与代表未来的大模型共处同一公司，前者过快的衰退超出了市场和管理层的判断，加之大模型盈利尚未明确时间表，此时再扩大投资恐会进一步影响财务报表的呈现，这可能是管理层慎重资本开支的重要原因。

这就造成了百度手握现金（截止2025年Q2百度净现金状况为1551亿元），但既不大手笔回购，也不加大资本开支，而是采取持币观望的特殊景象，换句话说百度管理层在制定策略时，极有可能受限了种种财务指标，在资金的分配方面畏手畏脚，裹足不前。

与此同时，股价的低迷也让企业丧失了从股市融资的能力，2024年Q2之后百度市净率开始低于1倍，百度净资产与市值开始倒挂，此时百度若通过增发或可转债形式进行融资，这无疑等于贱卖，若强制执行恐会造成股价的坍塌式下跌。

这也就导致2024全年百度没有发生实质性融资行为，受困于集团整体财务指标和融资条件等客观因素，百度管理层不得不采取了一种非常保守的经营策略。

上述情况也并非无解，如将文心一言独立融资，将其与在线营销业务进行解绑，其自然可以获得可观的溢价能力，只是百度管理层并无此意（也可能是对文心一言有更高的估值要求），其所承担的代价便是因为在线营销业务的低迷，大模型无法获得与其业务与其所匹配的“弹药”。

2025年的百度：财务策略积极，融资力度加大

虽然2024年百度整体上采取了相当保守的经营策略，但这不代表管理层放弃了扩张路线。2025年以来，百度先后发行了144亿元人民币，20亿美元的优先票据（其中44亿元债乃是发布在刚刚过去的9月中旬），且在7月百度更换了CFO，集团上下采取了更为积极的财务策略。

我们可以推演此时百度管理层心中所想：

1）云计算因为大模型需求量骤增，扩张算力和数据中心未来是笔赚钱买卖，还可以提高企业整体的估值能力（由在线广告平台全力转向AI公司），以往衡量ROIC过于谨慎；

2）要尽快恢复股市的融资功能，在上图中看到百度境外债务总规模为78.35亿美元，平均年度利率在2.36%，仅此一年利息就1.8亿美金，让原本不宽绰的损益表雪上加霜，但恢复此功能的前提仍然是市净率要大于1倍。

2025年9月之后，中概股迎来一轮普遍反弹，9月11日百度市净率正式超过1倍，企业的股市融资功能开始恢复。

站在市场的角度，市净率低于1倍的百度确实有低估的成分，因此围绕1倍市净率将可能是未来一段时间百度估值的锚点，过高市场恐担心百度会进行融资行为产生利空，过低则管理层将不遗余力宣扬百度低估论，给市场打气，以AI概念教育投资者。

许多朋友在此可能仍然认为百度股价的回弹是“价值的自然回归”，这实在是一句非常简单且容易被误导的口号，所谓的“价值”必定要在企业经营策略和市场观感的双重因素下才能得以照进现实，2025年百度明显在转向积极，市场也是洞察到了这些变化，并将其投射在股价之上，这是预期驱动，而非“价值”坐着等来的。

股价反弹之后的百度管理层，并非躺在“价值回归”的大床上享受k线上扬的快感，而是要面对以下问题：

1）短期内能把资本开支扩张到怎样的水平，是否能够牺牲短期财报表现；

2）若开启从股市融资，是否会担心股价大下挫？