来源：中信证券研究

文｜贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄

OPEC+增产背景下，市场对原油供给存在一定分歧，我们认为其增产填补了美国页岩油减产的市场份额，后续或仍增产1-2次，叠加库存低位运行支撑现货价格，25/26年全球供需或仍保持松平衡状态，而非供给过剩进而压制油价表现。流动性不是影响油价的核心因素，考虑到关税未来走向判断，以及其对海外经济的小幅压制和货币财政宽松政策的逐渐兑现，我们认为油价三季度中枢或位于65-70美元/桶，整体相对可控。

▍我们认为市场对于原油供给端存在以下三个分歧。

尽管OPEC+在不断增产，供给对油价仍有支撑，全球原油供需或仍保持松平衡状态，并非利空油价的因素，后市应重点观察美国原油产量。具体而言：

▍分歧一：25/26美国页岩油产量或边际回落0.5mb/d左右。

当前美国库存井规模不断被消耗，并限制增产空间，美国页岩油产量已经出现见顶回落的迹象。我们认为当前市场高估了25/26年间的产量表现，我们预测年内美国页岩油产量或将下滑至13mb/d，而明年或将进一步下滑至约12.5-13mb/d区间，相较当前产量下降幅度或在0.3-0.5mb/d区间。

▍分歧二：OPEC+增产并不会引发原油过剩，但能增加市场份额，未来或进一步增产1-2次。

7月会议增产幅度与上次相同，且OPEC+对产量调节的频次边际增加，对油价扰动的重要性边际提升。我们认为OPEC+产量调控油价预期目标主要集中在“下有底、提份额、避免大幅拉升”等方面。在维持油价的基础上小幅增产以提升市场份额，或为OPEC+现实条件下最合理的选择。以当前产量调节步长为基准，我们认为OPEC+或将进一步增产1-2次，时间上或相机抉择。

▍分歧三：库欣库存由于原油运输分流影响在油价分析中重要性下降，当前低位运行支撑现货价格。

由于采油区储油分流的影响，库欣地区储油规模边际下降并非是供给紧张的体现，近期与油价的负相关性下降，在油价分析中的重要性边际回落。市场由于库欣库存规模临近“交割红线”而逐渐钝化，库存下降不再是“利多信号”，而是影响实物交割和近月表现支撑油价。

▍需求端和风险事件扰动：关税问题尚未完全解决，三季度海外市场疲弱或一定程度压制油价，但预计幅度相对可控。

6月全球制造业PMI指数环比上升，整体呈现“中国改善、新兴扩张、欧洲微升、美国疲弱、日韩分化、印度亮眼”的特征。海外夏季用能高峰期表现中规中矩，出行同比增速相对放缓。此外，关税问题反复时长持续超市场的预期。一方面，本次对等关税不涉及中国，当前中国资产在全球扮演了一定的“避险”功能，而未来出口前置需求的回落可能进一步拉大美与非美基本面差，亦利好美国风险资产，特别是美国出台的刺激政策进一步放大了这一预期；另一方面，关税问题“悬而未决”，市场对关税引发的风险扰动逐渐钝化，除非超预期的关税扰动，风险事件对原油的影响或相对可控，重点关注表观需求的变化对油价的影响。

▍综上分析，我们认为油价三季度中枢或位于65-70美元/桶，中枢或较难低于60美元以下。

短期供给端、潜在货币财政宽松对油价存在一定支撑，后续应重点关注美国页岩油产量变动、关税对经济的扰动以及超预期的风险事件对油价的影响。市场对于地缘风险或仍然保有小幅预期和溢价。流动性并非是近期影响油价的核心因素，需求端则重点需要关注关税引发经济走弱程度的兑现。

▍风险因素：

美联储降息预期及路径超预期；海外宏观经济变化超预期；中东与俄乌地缘政治冲突超预期；对等关税超预期发酵；非美经济与政策变化超预期；美国页岩油减产超预期；OPEC+增产幅度超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年7月17日发布的《海外宏观专题系列报告—OPEC+增产背景下供给端对油价仍存在支撑》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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