证券业协会近日公布了2025年第二批首发企业现场检查抽签名单，12家企业被抽中，其中就包括了6月底递交申报材料的振石股份。

振石股份是一家从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的企业。招股书来看，公司上市最大的问题在于独立性，其在业务、人事、甚至管理系统方面都高度依赖中国巨石及其股东方振石集团，尤其原材料的供应被中国巨石牢牢控制，而包括公司董事长在内（目前担任中国巨石董事），一众董监高基本有中国巨石背景。

财务方面，振石股份的营收、净利润等关键财务数据在报告期三年出现下滑，经营性净现金流有两年为负，而应收账款占比大且持续走高。此情况下，公司的产能利用率不高，2024年只有八成出头，但就是这样公司却要冲刺IPO募资大幅扩产。后续，需提防其出现“投产即过剩”的风险。

振石股份的资金链也比较紧张，货币资金覆盖短期债务缺口较大，但在申报IPO前公司却大举分红11.4亿元，几乎把同期净利润的超七成分光。现金分红后振石股份转头就向资本市场要钱，且张口就是39.8亿元，按其最新一期净资产（29.1亿元）计，这几乎再造了1.36个振石股份“自己”。

产能过剩却募资扩产

论证仅有定性没有定量分析

根据振石股份在招股书的自述，公司自成立以来，围绕清洁能源领域的前沿应用，从材料端为下游应用持续提供高品质、创新性的解决方案，覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车、建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等行业。

其称，通过本次上市，公司将持续完善产能布局以提升主要产品生产规模和快速响应能力，满足持续增长的下游市场需求，并加大对行业新产品、新技术的开发与积累，提高产品质量，缩短产品交付周期，从而增强产品的市场竞争力，为公司主营业务的可持续发展提供有力保障。

不过振石股份所谓“满足持续增长的下游市场需求”，至少从公司的产能利用率来看站不住脚。2022年，公司占营收近九成的主力产品清洁能源功能材料的产能利用率尚在91.52%，2023年骤降到75.84%，2024年有所回升，但也只有81.72%。

事实上，根据智研咨询发布的《2025版中国风电纱行业市场规模及投资策略研究报告》，预计2024年中国风电玻纤织物总产能已达320万吨，而市场需求仅为240万吨，产能过剩率达33.3%，行业平均开工率已低于70%。

这种情况下，振石股份还要新增产能，抛出了39.8亿元的募资计划，其中17亿投向玻璃纤维制品生产，16.48亿投向复合材料生产基地建设项目。招股书中，公司仅模板化地进行定性分析，论证“必要性”和“合理性”，但并没有定量分析，甚至连募投项目新增产能的数据也没有看到。

营收净利下滑、现金流不佳

资金链紧张却突击大额分红

产能闲置的影响体现在了财务数据上，报告期内（2022年至2024年），振石股份的营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元，净利润分别为7.81亿元、7.93亿元及6.1亿元，均呈现明显下滑趋势。公司称，营业收入下滑主要系来自清洁能源功能材料的收入下降。

除了收入、利润下滑，振石股份的收入质量也不行。报告期各期末，公司应收账款的账面余额分别为22.48亿元、19.2亿元、21.08亿元，占营业收入的比重分别为42.67%、37.47%、47.48%。公司最新一期应收账款余额，已经逼近营业收入的一半，也就是说公司每卖100元产品，有接近50元是“打欠条”。

未来，若受市场环境变动、下游客户经营情况发生重大不利变化等因素的影响，公司可能面临应收账款回收迟延或部分应收账款发生坏账的风险。另外，公司收到的票据持续增加，相关票据不能如期兑付，或难以进行贴现、背书或质押等处置，则公司在资金周转上将面临一定的风险。

卖货不易、收款又难，振石股份的现金流自然不可能好。报告期各期，公司的经营活动现金流量净额分别为-2.08亿元、-4.09亿元、1.03亿元，有两期为负，2024年勉强转正。此情形下，公司的负债率较高，资金链极为紧张。

具体看，报告期各期末，振石股份资产负债率分别为71.53%、71.3%、67.75%，处于高位。报告期各期末，振石股份账上货币资金分别是14.04亿元、16.76亿元和13.69亿元，但短期借款分别是15.98亿元、32.4亿元、15.87亿元，一年内到期的非流动负债是9538万元、1.9亿元、5.8亿元，后两项合计分别为16.93亿元、34.3亿元、21.67亿元，远超公司货币资金。另外，截至2024年末，振石股份还有长期借款24.2亿元。

但就是这种情况下，振石股份的老板还不忘在申报上市前先给自己腰包突击“发钱”。2022年、2023年振石股份分别实施现金分红5.4亿元和6亿元，两年合计11.4亿元，占到同期净利润的约73%，几近清仓式分红。这些分红不出意外，绝大部分流向实控人，本次发行前，张毓强、张健侃通过桐乡华嘉、振石集团以及桐乡泽石合计控制公司 96.51%的股权。

中国巨石控制原材料供应

管理层亦大多有中国巨石背景

除了产能过剩、业绩和资金链状况不佳等问题，振石股份此次上市最主要的问题恐怕是独立性，体现在多个方面。

一是振石股份的原材料供应绝对依赖关联方中国巨石。报告期内，公司前五名供应商采购占比分别为83%、84.06%及83.57%，而所谓的前五名主要是第一名中国巨石，报告期内公司来自中国巨石的供应占比分别是68.97%、73.25%、76.53%，绝对值高且持续攀升。可以说，中国巨石对振石股份的供应链形成绝对控制，完全可以做到“卡脖子”。

在中国巨石绝对控制供应链的情况下，振石股份在价格谈判能力上无疑处于弱势，关联交易价格的公允性面临考验。而招股书显示，在可预见的未来，公司仍将持续存在较高比例的关联采购，若公司未来内部控制有效性不足，运作不够规范，则可能存在关联方利用关联采购损害公司或中小股东利益的风险。

管理团队上，振石股份也处处可见中国巨石的影子。公司实际控制人为张毓强和张健侃，双方系父子关系，后者目前为振石股份的董事长和总经理，从2019年5月开始他担任了中国巨石的董事。

此外，振石股份董事、副董事长黄钧筠曾在中国巨石全资子公司巨石集团总裁办公室、营销部门等任职；振石股份董事、董事会秘书尹航历任巨石集团总裁秘书、投资策略专员；振石股份副总经理潘春红历任巨石集团企业管理部部员、管理监控科科长、品质管理部副部长等职；振石股份财务总监刘俊贤曾担任巨石集团财务会计，不一而足。

申报前增资扑朔迷离

高管低价入股激励还是福利？

飞瞰财金小编注意到，振石股份申报上市前的几次增资值得关注，其问题主要有二：一是时间晚8个月的增资估值居然更便宜，违反常识；二是管理层以有限合伙形式超低价入股，谓之股权激励，但并没有披露业绩考核要求。

2023年4月振石股份（或其前身恒石有限）完成了一次增资，彼时公司称为解决潜在的同业竞争问题，同时提升公司的市场竞争力，振石华美股东振石集团作出决定，同意振石集团以其持有的振石华美100%股权为对价用于增资恒石有限。

此次增资以2022年10月31日为评估基准日，恒石有限的股东全部权益评估价值为30.67亿元，振石华美的股东全部权益评估价值为17.05亿元，测算增资后的估值在47.72亿元。

2023年6月公司又进行了一轮增资，此时其已经完成股份制改造。此次，振石股份的股本由144972.24万股增加至147931.14万股，其中桐乡宁石以3621.53万元认购新增股份1258.4万股；桐乡润石以1692.24万元认购新增股份588.02万股；桐乡景石以1112.48万元认购新增股份1112.48万股。

测算不难发现，此次增资桐乡宁石、桐乡润石入股的投后估值约在42.3亿元，也就是说，此次增资比前次增资晚了8个月（以评估时间为准），但投后估值反而比前次的47.72亿元便宜了超过5亿元，这显然不合常理。

另外，桐乡景石的入股价格更低，增资的投后估值仅有14.83亿，比同轮次的桐乡宁石、桐乡润石的入股价低了约三分之二，这其中是否涉及利益输送？

从招股书的披露来看，桐乡宁石、桐乡润石和桐乡景石存在一致行动关系，均为振石股份董秘尹航担任执行事务合伙人的企业。

招股书中，振石股份没有详细披露桐乡宁石和桐乡润石的合伙人情况，仅披露了桐乡景石的合伙人情况，其主要为公司董监高的持股平台，包括董事长、副董事长、总经理、董秘、财务总监、副总经理等悉数在内。这就不难解释为何桐乡景石的入股价比同轮次的桐乡宁石和桐乡润石竟然低出三分之二。

而虽然董监高合计占了合伙份额的约九成，在招股书中振石股份称桐乡景石为“员工持股平台”，入股是“股权激励”。然而，飞瞰财金小编并没有在招股书看到公司披露对股权激励的业绩考核。

除了增资扑朔迷离，振石股份的财务内控体系也一度存在执行风险。报告期内，公司存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据及信用证获取银行融资、资金拆借（含关联方资金占用）、无真实交易背景的应收票据背书转让、票据找零等财务内控不规范情形，但其称“已通过偿还银行贷款、收回资金、纠正不当行为等方式进行整改”。

“带病闯关”又被抽中现场检查，振石股份IPO走向会如何？飞瞰小编将持续关注。

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