作者：MD

出品：明亮公司

近日，CoatueManagement举办了一年一度的EMW2025大会，并分享了其对于当下一级市、二级市场和AI、加密资产等方面的研究观点。在大会间隙，播客BG2的两位主播与CoatueManagement的两位创始人Laffont兄弟进行了一次深度访谈，该访谈围绕CoatueManagement的报告（链接见文末）展开，详细复盘了一些观点背后的逻辑和思考过程。

以下为「明亮公司」编译的访谈内容，其中的幻灯片均来自于Coatue网站：

Brad=Brad Gerstner, 播客BG2主播、Altimeter Capital创始人（左2）

Bill=Bill Gurley,播客BG2主播、Benchmark合伙人（右2）

Philippe=Philippe Laffont，Coatue Management联合创始人（左1）

Thomas=ThomasLaffont，Coatue Management联合创始人（右1）

来源：BG2Youtube

Brad：我想这是（EMW）第十周年纪念日，Philippe和Thomas祝贺你们，我觉得这是一个创始人们每年都很期待的活动。正如之前和你们俩说的，要举办这样一个具有持久力和影响力的活动真的很难。你们做了一个关于二级市场、风险投资市场和科技的精彩综述，我觉得你们今天也在线上发布了，大家都应该去下载看看。

后来，Bill和我就想为什么我们不一起聊聊？我们有机会坐下来，听你们对这些幻灯片的解读，我们想把它分享给其他人。

Thomas：我们也很高兴作为播客搭档首次亮相。我们之前分别做过，但还没有一起做过。

Bill：顺便说一句，我觉得这个会议对行业来说是个很棒的礼物，创始人能来参加真的很棒，这让我想起了我刚入行时的Agenda会议，大家会待完整场，所以你的社交机会多很多。现在很多会议大家都是飞来飞去，但这里有很多很棒的人会一直在现场。真的很棒。

Brad：是的，我同意。那我们开始吧。

Bill：顺便说一句，我们会引用一些幻灯片，Coatue团队刚刚把它放到他们网站上，如果你想下载并跟着我们一起看，可能会用得着。

Brad：Philippe，我们就从这里开始吧，我和你……好像我们大部分时间都是在世界变糟糕的时候交流。但这是我十年来第一次在你这个舞台上听到你如此乐观，对吧？你讲了第4页，AI超级周期的幻灯片，还有第6页，AI什么时候会达到美国总市值的75%，我觉得这个对比工业和交通很有意思，因为大家都说AI已经很大了，不可能再变大了。那就请你开个头，谈谈你的乐观程度和这张幻灯片：AI真的能占75%的总市值吗？

Philippe：每次我很乐观的时候，我都会担心，这就是顶点了。现在Thomas和我一起做播客……。

首先，这永远不会被完全反映在价格里。大家总是担心现在就是顶点。尽管如此，事情往往都能顺利发展。我觉得今天我们从这些创始人那里学到，AI可能是我们会见到的最重要、最大的科技趋势。

我给你们展示了不同的浪潮，过去70年只有几个浪潮，从大型机开始，有人指出我们需要网络化PC、互联网，我们需要网络PC，SaaS需要前面的发展，AI也是建立在之前的基础上的，所以这些趋势之所以越来越大，是因为它们是叠加的。没错，所以我想说，这是我们一直努力做的事情，我们要经常回顾过去。我发现即使我们在谈论新趋势，其实从运河、鲸油时代开始就一直有新趋势，对吧？

所以你看1800年代，我们开始有真正的金融和房地产行业，然后特别是二战后，我们有了真正的制造业，然后市场也曾被能源主导。现在大约50%是科技，但今天我们有最大的电厂CEO和最大的公用事业设备制造商CEO。

今天你会想，不只是AI会变大、TMT会变大，有些行业我们是不是应该重新分类？我们的公用事业现在像半导体设备公司了吗？核电站和半导体设备公司有什么区别？它们都是帮助你创造技术产品的起点，对吧？

Brad：换句话说，科技行业刚开始时只占全球的5%，现在是全球GDP的15%，十年后我们坐在这里，我觉得你很自信地说——虽然会有很多噪音和波动——但它一定会超过15%。你们也谈到了新一代的AI公司，比如M7今年其实表现一般，但有AI硬件、AI相关软件、AI半导体表现都很好。你们也在这些类别上进行了多元化投资。是不是大家都挤进了M7，现在你看到其他公司今年开始加速，开始受益了？

Philippe：我觉得这个问题也许Thomas应该来回答，并且对比一下一级市场的情况，因为曾经M7是很让人兴奋的，现在有点变化了。

Thomas：是的。很有意思，我们认为M7平均来看基本“走平”，但顶级AI公司价值大幅提升，比如OpenAI、Anthropic以及后续公司。但我另一个体会是，比如CoreWeave最近上市了……

Brad：你们是CoreWeave较大的股东。

Thomas：没错，我们非常喜欢他们的管理团队，我觉得外界对这个业务和模式有很多怀疑，但最终作为纯AI公司，公开市场上很少见，对吧？我看这份名单，有很多很棒的公司，但很多都有传统业务或其它业务，比如谷歌当然有很强的AI，但也面临颠覆威胁。所以看到像CoreWeave这样的新入局者，作为趋势的纯粹代表，我觉得是非常积极的发展。

如何对加密资产估值，稳定币和美元

Brad：今天说这个话题很合适，稳定币立法今天（在参议院）通过了，这是金融监管方面的重大进步。你今天在台上讲比特币很有趣，你每天晚上都为它失眠，因为你还没有像很多人那样以机构身份投资。你还展示了第18页，说比特币的波动性可能正在下降，这可能让它更接近机构资产类别。说说你们怎么看加密资产，VC在2020年前后都经历过加密投资的创伤。现在有变化吗？

Thomas：我觉得把比特币当作公司来看待很有意思。市场规模的对比很有意思。所以你可以看到，在一些VaRDeck，尤其最后，首先是认知问题。我们需要把头部的一些（项目）纳入我们的估值体系。

Brad：那你怎么估值呢？

Philippe：目前全球净资产大约450-500万亿美元，（其中）股票大概120万亿，房地产也有100-150万亿，黄金大概15-20万亿。而比特币才2万亿。比特币占全球净资产的2/500或2/400，可能会变成4、5。微软现在是3.5万亿，如果十年后微软翻倍，每年增长7%，那就是7万亿。比特币能不能变成5、6万亿的真实资产类别？它有很高的波动性，很多散户持有，有时感觉机构错了，散户对了。有时反过来，散户被meme套住又跌回去。

我觉得我们不能再忽视它了，虽然我们还不确定怎么持有它。还有你提到的另一个有趣点，有时候你投的风险项目没成，然后你觉得自己投错了“趋势”，实际上是投错了“公司”、但“趋势”对，这些失败的投资会影响判断。比特币、稳定币都在快速增长，还有各种山寨币，你可以说我不喜欢山寨币和meme币。我不喜欢收藏属性，但我喜欢稳定币和比特币，所以对我们来说更像是一个过程，我们要变得更好、愿意改变想法，对未来保持开放。这也是很多会议的意义。

Thomas：我在观察私募和公募投资者时最大的体会之一是，公募市场机构投资者对有重大下行风险（比如70%或80%）且按市价计价的资产胃口很小。公募投资者不愿意冒这种风险，而私募愿意，因为你可能有20个项目，不按市价计价，可能有5个归零，但另外10个成功。所以我很好奇机构和散户面对这种风险的态度。我很好奇机构会怎么想这种资产。

Brad：让我拉远一点，也想听听Bill的看法。我们干了几十年，我觉得这次对话最有价值的是思维灵活性。年轻时更容易固执己见，坚守立场，如果错了代价巨大。加密货币就是这样，很多人坚定地认为它是泡沫，然后某一时刻大跌50%，他们觉得自己被证明是对的。但他们没有重新评估自己的前提，而是坚持原有立场。Bill，你怎么看？我觉得风险投资在这方面尤其部落化。

Bill：你被锁定了，不能卖。我觉得你们在二级市场比私募更有直觉，因为私募买了就很难退出，可以一路学经验。但周期很长，而二级可以随时调整决策，这很不一样。

Brad：你今天提到了Druckenmiller（Duquesne Capital前主席），你说你觉得这是伟大投资者最有价值的素质之一。

Philippe：我听他说120%的钱赚在显而易见的点子上，另外20%都亏了。然后你会想，比特币和公司一样现在是全球第五大公司，这听起来有点奇怪。

我自己也觉得奇怪。你也可以说，黄金是不是全球最大的公司？它值20万亿，但其实也不是。但强迫自己换个角度思考，哪怕最后结论一样，这很重要。至于我们要灵活，你觉得法国人灵活我很感激，但我不确定（笑）。但我们就接受吧。

Bill：加密货币有两点新变化，足以让任何人重新评估——政府从敌对变成支持，这很大，因为监管风险一直是大问题；其次是稳定币，现在成了高效的实用场景，公司把它当作工作流程的一部分，这也是新维度。

Thomas：还有一点有趣的是，关于美元，大家总说“有什么替代品？”你愿意去欧洲吗？可能不愿意。现在有意思了，如果替代品其实是比特币呢？我最近花时间研究这个。我们今天也聊了很多美元、利率和未来走向，看看比特币会不会成为政府过度支出下的真正替代品。

Philippe：有了稳定币，离新法规允许稳定币付利息还有多远？很奇怪，稳定币可以给奖励却不能付利息。如果有了带利息的稳定币，政府会不会发行一年、五年、十年、三十年期的稳定币，让全球所有人都能投资美国？所以政府有动力不再通过奇怪的中间商卖债，而是直接面向消费者，就像企业一样。所以我敢打赌，不久的将来人们会自动投资国债。这又是你说的比特币之外的例子。我觉得我们该换个话题了，不然我和你都会把头发薅光。

AI新公司、M7巨头，当下走势分化

Brad：回到AI话题。你们今天有很棒的嘉宾……其中一个话题是消费端AI。我觉得你们分享的数据很惊人，比如ChatGPT正在扩展到十亿用户、对Google的影响等等。你们把几组数据结合起来，所以Thomas你来说说吧。这是22、24和26页。

Thomas：我把这个交给Philippe，Bill和我之前也聊过。直观上肯定有影响，我问的每个人都说是，几乎所有人都同意。我们可以争论“查询”是不是商业化，但肯定影响越来越大。我们以前无法用数据证明这一点，但直觉上是真的，谷歌当然说没有。所以我们想办法找出有没有数字可以验证，Philippe你来介绍吧。

Philippe：顺便说一句，这些平台有些业务会被威胁，另一些则会受益。谷歌依然可能很棒，比如搜索受威胁，但Youtube因为AI内容会爆发，甚至威胁Netflix。Waymo也可能表现很好，所以我们的判断更多是关于细节。

Bill：还要考虑Android手机、Gmail、GoogleDocs等资产，这是一套很好的互补资源。

Philippe：他们有很多很棒的资产，很有趣去看他们怎么玩。如果我还在谷歌，这肯定超出我的工资等级，我也不知道该怎么整合，但能活在这个时代真好，看看亚马逊、谷歌怎么做，大家都怎么做。我们尝试做的是数据科学分析。我们每天处理大约一亿笔信用卡消费数据，所以非常了解美国消费者，还有一套数据知道用户的邮件收据，关键是把这两套数据关联起来。

一般来说，我唯一的经验教训是，数据没用，除非你能把互不关联的数据集连接起来，那才是突破点。图表显示如果没有ChatGPT，谷歌每用户页面浏览量每年增长4%。我们用得越来越多，然后订了ChatGPT，每月20美元，然后跟踪他开始付费后谷歌的使用情况，从峰值到谷底同比下降8%，最大降幅11%。很明显，页面浏览量在下降，而且跨度近两年，不是立刻的巨大威胁。但我们学到的一点是，这些重大转变都是一点点开始，然后迅速变成大趋势，不能低估。

Bill：我觉得这证实了我们大家直观上的感受。

Brad：而且第24页也说明了这一点。两年前我们聊ChatGPT时就觉得势头不错，但问题是Meta、谷歌、Elon、Claude等都发力后会怎样？我们都以为他们入场后增长线会放缓，但事实是ChatGPT的韧性远超预期，用户参与度增长比我们想象快得多。

Thomas：有意思的是，这在美国和国际上都成立，不管看下载量还是活跃度，偶尔有波动，比如DeepSeek时刻，但整体韧性让我想起Uber刚起步时，他们建立了市场份额后就很难被颠覆。

Bill：对于没幻灯片的听众，我们在看ChatGPT与Twitter、Instagram、Facebook、TikTok的用户增长对比，ChatGPT直线上升，远远领先。

Thomas：而且这些APP有天然的传播性，你是这方面专家，但ChatGPT没有，只靠给用户带来价值。

Bill：只是给用户带来价值。

Brad：不过我觉得我们开始看到数据侧的网络效应、永久记忆带来的切换成本。你和我聊过，惊人的是这些功能还没大规模上线用户就已经这么多，这也验证了我们直觉。谷歌、Facebook也有过类似现象，现在又来了。

Bill：Kevin（Kevin Weil，OpenAI首席产品官）在你们后面发言时说了句有意思的话，虽然是废话但很有共鸣：产品会越来越好，所以你会看到用户持续增长。

Philippe：产品才刚三岁不到。我们也许还展示了用户使用时长，更多MAU、更多周活、更多日活、更多单日时长。

Bill：这和我们自己生活也一致。

Brad：我们继续往下讲，时间有点紧。27页，Bill你很想聊的幻灯片，关于新一代超级云厂商。你们把云营收市场份额和NvidiaGPU分配比例做了对比。Bill，你来说说。

Bill：我先描述下，方便听众理解。Coatue团队画出了云营收市场份额：Oracle5%，Amazon44%，Google19%，Microsoft30%。旁边是NvidiaGPU分配份额：微软和谷歌30%和20%，亚马逊云营收44%但Nvidia只占20%，Oracle从5%跃升到19%，CoreWeave从零到11%。你们为什么做这个？有什么主要结论？

Thomas：作为公司分析师，这可能是我最喜欢的幻灯片，因为它展示了竞争动态，谁的策略会赢。我看到的一个明显结论是，亚马逊GPU份额只有AWS营收（份额）一半，要么AWS在AI上落后，要么硬件策略不同。也可能两者兼有。这也显示了Oracle的重生，曾被认为在2000年代、SaaS时代、AI时代都被淘汰，现在又回来了。CoreWeave也很厉害，作为纯AI公司进入市场，起初没人信、没IP，只是买GPU转卖，但专注市场，和Nvidia建立关系，现在远超体量。

Bill：第三个理论可能是Nvidia不希望有主导客户。

Thomas：不过这似乎没影响微软和谷歌。你怎么看？

Philippe：我想说，这张图最难的是数据很难精确，可能有5-6%的误差，但我们肯定的是有些玩家拿到的GPU芯片比其他多。问题是NvidiaGPU能否预测未来云营收？答案是可以。我们还没包括StarGate，比如Anthropic也可能成为超级云厂商，未来可能有十几个超级云厂商，而不是两三个。

Bill：海外呢？

Philippe：肯定会有主权云，还有欧洲的传统电信运营商，所以会有更多。但现在的确是在标准化Nvidia和自有策略之间的竞争。

Bill：互联网时代几乎所有创业公司都用Oracle和Sun，五年后就不用了。

Philippe：还有一个让我惊讶的数据是，我本以为谷歌更偏向TPU而不是Nvidia，有些公司全用一种芯片，有些混用。谷歌两者兼有，亚马逊也在巨量下注Nvidia，同时押自研。以后Anthropic或OpenAI也可能自研芯片。大模型跑在Nvidia，便宜模型跑自研芯片。这一切都会变化，有趣的是我们五七年后再回头看，看谁的棋下得对。

Brad：我觉得这张幻灯片最突出的是，微软的token产量爆发……所以真正驱动推理和token爆发的是消费者，谷歌有Gemini，微软则支持ChatGPT，Oracle和CoreWeave也是。亚马逊没有大的消费级应用，所以对GPU的需求可能低一些。

Philippe：很好的观点。

一级市场、IPO、二级市场

Brad：我想跳到后面讲一级市场和风险投资，但先以宏观背景结束公募部分。Philippe，你是最懂宏观的，我们投的公司都很棒，但不能忽视宏观。……现在大家都在说美国债务螺旋无解，但十年期国债收益率还在3.04-3.44区间，虽然有人说会涨到6、5或7，但两年都没突破3.5-4.8区间。你在第45页PPT提出AI生产率周期可能带来经济高增长，像90年代互联网一样，可能带来长期低通胀和低利率，财政赤字/GDP低于4%。你们和LarrySummers等人合作密切。你觉得相信这一点对二级市场投资有多重要？

回到你最初的问题，我们是不是该担心大家都觉得AI是大事？反过来说，如果我们对AI的判断对了，但其它地方错了……。

Philippe：我们分析了三点。我们分析了市场贵不贵，答案是贵，但90年代PC和互联网时代市场更贵，表现也不错；其次关税，重要但没导致通胀，感觉token比关税重要。所以最后剩下赤字。首先有Elon这样的人天天说我们花太多钱，这有用，应该天天重复没坏处。但我好奇，既然很明显我们需要节省，谁每天都在4.5%买30年国债？一年期4.5%持有没事，30年期如果涨到6-7%，你会亏60-70%。一旦利率从4.5%变成6%，30年乘数很可怕。

我们的本能是分析90年代PC和互联网带来的生产率提升，假设未来十年生产率每年2.5-3.5%，能不能把债务率从100%稳住甚至降到80%？令人惊讶的是，如果生产率能达到这个水平，债务率能大幅下降。我不是说一定能实现，但至少我们能界定生产率需要多少才能实现80-100%而不是140%。

Brad：这是第51页。我也跟一个问题。我们知道每天都有人在4.5%买债，为什么？也许正是你说的这个原因。

Philippe：对。万一他们对了我们错了？有趣的是1993年时，专家预测债务率会从60到80，结果反而从60降到40。所以专家也会大错特错。科技圈的人装宏观专家就有点危险了。但至少我们有点分析思路。Bill和Thomas你们比我更懂一级市场和新产品，如果你们说不会带来大规模生产率提升，我真不信。

Bill：这样GDP增长也会更高。

Philippe：可能像90年代一样达到5%甚至6%，而且6%代表实际增长4%，而最近几年实际只有2-3%。对，实际增长。

Brad：所以总结一下你对二级市场的看法，关税可控，估值高但还能维持，宏观环境还行，债券和利率在4区间，AI超级周期。你对二级市场的敞口，是处于上三分之一、中三分之一还是下三分之一？

Philippe：Brad，我早知道你会问这个问题，你也知道我不会回答。（大笑）

Brad：我尝试问了（笑）。那我们聊聊一级市场。第60和61页的主题是私募经济，Thomas，过去三四年几乎没人上市，这些公司都留在私有市场，独角兽占公募市场比例上升。但现在开始解锁，M&A和IPO都在回升。讲讲今天Slide60和61的大主题，AI如何点燃了退出和上市。

Thomas：我想听听Bill的看法，他可能和我一样关注。我觉得大家都同意2021年的环境对公司和LP都极其不健康。资金太多，退出太少，循环断裂。各种指标都能看到，投入资金多，回收少，IPO低于金融危机后，真的很夸张。过去两三年都如此。今年是第一个信号从红变黄甚至变绿的一年。我们看到IPO反弹。我们展示了不同年份IPO的表现，2021年IPO一年后跌40%，五年后跌50%。

Brad：暂停一下，这张幻灯片很震撼，五年后这些公司基本归零。

Philippe：对，相对而言可能跌了75%。

Brad：是的，第71页。

Thomas：我不敢信，特意查了每家公司，这还不包括SPAC，SPAC更惨，这只是传统IPO。

Bill：不是按市值加权的。

Thomas：不是。但现在有改善迹象。我们刚讲了IPO市场，现在有些IPO表现很好。……我们还看到公司，比如CoreWeave，我们有一张幻灯片，忘了数字，但大家开始理解二级市场的思维。他们在信息披露、业务模式讲解等方面做得很好，这是第75页，我们看到更好的IPO得到奖励。还有我们看了IPO群体，增长和盈利能力达到40法则的是平均水平，这对生态是利好。

Thomas：最后你播客里也讲过，M&A市场回暖，结构多样，Zuck（扎克伯格）大胆操作，100%买公司只拿49%，团队很快帮忙修业务。

Brad：对Scale AI交易的描述很到位。Meta用300亿美元估值买49%，实际付了150亿，避开监管，Scale CEO领导Meta的努力。……这反映了行业变化速度。扎克伯格进入野兽模式，Meta是全球最棒的公司之一，他极度专注于AI人才。他为什么愿意用100%价格只买49%？是不是为了抢人才，因为两年后可能会被甩得很远？

Thomas：我觉得有两个原因。一是机会规模，他显然认为这是科技界乃至全球最大机会。对他来说150亿虽然巨大，但在多万亿机会面前，他觉得值得下注。二是生态系统变化太快。

Bill：有数据表明，大家都觉得Llama不在顶端，这也印证了扎克伯格在修正。

Thomas：Anthropic三个月收入十亿，又两个月再十亿，增速极快。他看到ChatGPT用户爆发、Anthropic商业用户激增，觉得不能等两年监管审批。

Bill：Thomas，关于IPO，虽然IPO数量增加，但公司待在一级市场更久，有些投资人鼓励这种行为。你觉得现在选择上市的公司和以前有什么不同？

Thomas：各有原因，有的为了融资，上市后股权和债务市场更简单。还有品牌效应，对产品、员工、客户透明度高，能承受监管和投资者审查。我认为所有公司都该上市。还有平权化因素，财富创造应该属于公众市场，吸引不同类型投资者，包括散户。散户能正反面反馈你的业务。

Brad：我觉得这很重要，OpenAI应该上市，不然只有少数人能参与巨头成长，对资本市场不健康。所谓风险投资公司，其实很多都是“准公募”，估值超50-100亿，以前早就上市了。因为一级市场以前没那么深的资本池，无法满足这些公司的巨大需求。

Philippe：这在私募股权领域也正在发生。私募公司从一个PE持有者转到另一个，然后有展期基金、大型S基金交易。这在私募信贷市场也发生了，现在私募信贷成了一个巨大的资产类别。公私市场之间的这种健康张力很重要。我只是觉得这些超级大的私人公司，如果你不愿意接受二级市场的阳光和透明，你也会被监管机构盯上。所以要慎重选择，如果你以为可以一直藏在阴影里，那是不现实的，成为大公司后你一定会被监管。所以我真心希望这些公司选择上市。你提到平权，散户应该有机会投资这些公司。但我觉得总体来说，市价标记的概念，虽然不完美、波动性更大，但我们每天都能学到东西，每天都知道这就是你能拿到的价格。

Thomas：顺便说一句，我们有一位很棒的嘉宾提到一个观点：上市并不意味着你要改变经营方式。

AppLovin与AI取代工作岗位

Brad：也许我们可以聊聊AppLovin，第90、91、92页。91页是微软员工数是否已见顶，92 讲的是 AppLovin 如何AI优先，带来巨大利润率扩张和人均收入提升。我最近在推特上发了个帖子，称之为”利润率扩张的黄金时代。过去三四年，M7增长超20%，但员工数和运营开销只增长2%。科技史上从没见过。

Thomas：我很喜欢91页。我们之前只有没有蓝线的图，就是微软员工数。后来我们意识到，其实这里有三个不同的阶段。第一阶段是ZIRP疫情期间，软件无处不在，这些公司唯一的增长方式就是多招人，机会巨大。

Philippe：顺便说一句，这很合理，因为如果增长靠多写代码，就需要更多人。

Thomas：所以完全合理。我们得多招人，没错。这就是ZIRP时代。讽刺的是，正当Github Copilot推出，Brad你熟悉“Get fit”这个词吧，这就是Get fit 时代。我们得瘦身，太大了，然后你会看到员工数稳定甚至下降，现在进入AI 时代。我觉得这是个很有挑战性的问题，微软员工数是否已见顶，会不会再突破？

Brad：我最近和一家大公司CFO聊天，他说做个思想实验：三年后员工数减半会怎样？以前从没人问过这种问题，尤其是增长中的公司。作为二级投资人，我最兴奋的是，不只是所有公司营收都在加速增长，而且从Uber到 M7这些最大公司，人头不增反降。AppLovin 做得尤其好。

Thomas：上面的幻灯片展示了AppLovin 这家由我认为是天才创业者领导的上市公司，从2021 年第二季度以来的营收/员工数（蓝线）。2021 年机会巨大，疯狂招人。后来意识到公司太大，文化失控，创新不够，层级太多，没法抓住机会，于是裁员。正好AI进场，公司变得精干，创新超越Google和Meta，员工数减少35%，公司规模却翻倍。

Brad：想想看，ChatGPT 用户激增，Google 流量下滑，Google 有 18.7 万员工，OpenAI 只有 2700。Sam（OpenAI CEO）说我们不会变成2万人公司，更不会像Google那样。他说我们要用模型、Agent和能力，这正是Jensen去年说的：我要把公司规模扩大三倍，但员工数可能不变或只小幅增长。我问怎么做到，他说因为我要有Agent给我“打工”，不是员工。

Bill：这让我想到第11页。四五年内人均营收翻倍，高成长、高利润公司反而减员，这说明公司对AI 的信心。如果敢减员，说明真的在用AI，不像有些公司只是嘴上说说。

Thomas：所以动机很重要，不是为了效率而效率，而是为了赢得市场。我们需要更快决策，更少层级。这只是结果，动机才是核心。

Brad：最后一点，Philippe，为什么我们有理由相信经济生产率会爆发？因为经济生产率就是所有公司加总后的结果。如果很多公司都这样做，总产出一定会提升，劳动和资本不变，经济增长就会加快。

Philippe：最后要说的是，有人会担心，如果所有公司都变高效，失业怎么办？今天有人提到杰文斯悖论，我打算用ChatGPT 多学学。它的意思大致是，如果用工成本下降，失业反而可能下降不是上升。我总结得很粗糙，但重点是，企业用工少了，可能会有更多新公司出现，因为创业更容易，小公司更有活力，工作更有趣。所以关于AI 到底会增加还是减少就业，会有很大争论。我不能 100% 确定结果，但如果非要选，我相信最终会创造更多、更有意义的工作。

对创业者、投资人的决策象限：25%的增速、盈利与否

Brad：我们还有两张幻灯片要讲，可能是最精彩的。第一张是98页。讲了这么多二级市场和一级市场的内容，Thomas 你总结得很好：那对我意味着什么？

Bill：我来描述一下Thomas做的事情。他画了一个象限，一轴是增长率25%以上或以下，另一轴是盈利与否。你来讲讲各象限的建议吧。你们对每种情况的建议。

Thomas：是的，Philippe也可以补充。我们很自豪做了这份报告，但也知道信息量很大。我们想总结市场所有数据、所有聪明人的观点，为创业者提供有用建议。所以我们做了这个矩阵。左侧是增长超过 25% 的公司，可能是最容易的一类，但其实差别很大。

Bill：顺便说一句，你们还有几张幻灯片说增长在二级市场变得稀缺。

Thomas：是的。

Bill：（高）增长公司估值溢价，低增长公司估值打折。

Thomas：我们看到二级市场现在奖励增长，所以如果你盈利且增长25% 以上，建议考虑上市。当然，上市准备和真正上市是两回事，但建议开始准备。如果还在烧钱，现在是建立堡垒资产负债表的时候。OpenAI刚融了400亿美元，这些公司在积累巨额弹药，不要错过机会。

我觉得Bill你可能更关心的是，低于25%增长的公司怎么办？对于Philippe和我来说，我们对投资的公司很负责，坐在董事会不会轻易放弃创业者。那么这些公司怎么办？低于 25% 增长但盈利的公司很有意思，因为可能会自满。2021 年大家都说要控制现金流，于是裁员、砍项目，结果变成低增长。

Bill：很多公司变成低增长正是因为有了很多资本，2021 年小型调整后大家都奔向盈亏平衡，裁员裁项目。结果就是低增长。

Thomas：我们认为现在正处于AI 带来的世代性架构转型，也许该看看 AI 能为你的业务做什么？有没有新投资、新并购机会？你现在可以更激进一些，业务健康了，盈利了，现在是进攻的时候。甚至可以重新变得不盈利。

Bill：这甚至包括变得不盈利吗？

Thomas：有可能。如果你有数据，真的看到增长加速，那当然可以。很多AI 公司现在都不盈利。如果你觉得能赢，那就值得。

我争论最多的就是低于25% 增长且还在烧钱的公司怎么办。当然没人想这样，业务竞争等原因导致。但现在该怎么办？我想了很多，觉得最合适的词是“重塑”。这可以有很多方式。比如你有两个业务，4000万核心业务增长乏力，经济性差，但孵化了一个年收入100-200 万的SaaS云产品，增长很快。团队很兴奋，也许该把重心转到新产品上，哪怕规模小。这就是一种重塑。也许你有个优质资产，也许可以开源，这就是重塑。你要思考现在能做什么，也要意识到你不做还有机会成本。重塑对不同公司意味着不同东西，但现在是时候思考了。

Bill：我觉得这个建议很棒。我认为这些公司最大的问题是，熬到现在的公司，年收入5000-1 亿美元，觉得自己需要保护点什么，结果变得保守，而不是进取。我喜欢你说的“重塑”，他们需要增加风险，因为如果一直低增长，估值会从5倍降到3倍再到1倍，他们保护的其实什么也不是。

Thomas：最后补一句，Brad，你和我都聊过，风险投资很部落化，这有好处，但也有坏处。其实更雇佣兵式的思维也有好处，就是从头重塑。我觉得把这两种思维带到董事会，能带来好结果。

| 报告链接： https://drive.google.com/file/d/1Srl8Y4pBoKtNVYZBxmfj2TEMYM5tp1mE/view?pli=1

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