美债曾被誉为全球最安全的资产，但如今它却正经历着逐渐崩溃的过程。曾是美债最大持有者的美联储，短短几年间已经从最大持有者变成了最大的卖家。美联储不再接盘，甚至中国和日本也逐渐停止了购买，减持已经成为常态。那么，谁将接手这越来越多、利息越来越高的美债呢？

随着美联储开始缩表，撤回过多的流动性，2022年这一转折点已经到来。到2025年，美联储累计减持了1.5万亿美元的美债，从全球最大持有者，变成了最大的卖家。利率一路攀升，10年期国债收益率一度突破5%，使得美债的融资成本失控，这已不再是夸张的说法，而是财政部的日常困境。

中国早已不再购买美债，日本也在持续减持，中东资金流入也不稳定，传统买家的纷纷后退，美债迟迟未能找到新的稳定托底者。与此同时，美国财政赤字的扩大速度远超预期，2024年全年支出超过税收的2.1万亿美元，创下历史新高，而净发债接近3.7万亿美元，利息支出突破1.2万亿美元，占比超过20%。美债利息已接近国防开支。尽管总统更替，拜登留下的财政缺口仍未能得到有效弥补，特朗普也未能绕过这一难题。国会不愿意增加税收，选民不接受减支，唯一能做的就是寻找接盘者。

那么，比特币能否成为美债的接盘者呢？2023年，美国证券交易委员会（SEC）陆续通过了比特币现货ETF的申请，到2025年，已有11只ETF上线，总持仓量突破了80万枚比特币。比特币的价格从1万美元一路上涨，最高曾涨至11万美元，市值突破2.2万亿美元，跻身全球第五大资产。资金流向发生了剧变，传统投资者开始将资产分散到比特币上，美债与比特币成为资产配置中的两极，风险、收益、避险属性的界限也在不断重构。

然而，尽管比特币吸引了大量资金，它仍然不具备接盘美债的资格。比特币与美债有着根本的区别，美债作为国家信用货币的底层资产，其核心诉求是稳定性，而比特币显然无法满足这一要求。此外，美债的接盘者需要具备可追溯性和监管穿透性，而比特币区块链的匿名性使得监管层无法追踪资金流向。市场定位的差异也不可忽视：美债是保本理财产品，而比特币则被视作风险资产。

因此，白宫将目光投向了“稳定币”作为可能的“接盘侠”。稳定币虽然表面上属于加密货币，但实质上是美元代币。每一枚USDC或USDT背后，通常锚定的是现金或短期美债。过去三年，稳定币市场规模疯涨，从不到300亿美元飙升至2500亿美元，预计到2028年，市场规模将突破2万亿美元。如果这一增长趋势持续，稳定币体系有望持有接近1.5万亿美元的美债。美国将推出《GENIUS法案》，为稳定币提供合规框架，试图将其纳入体系内部，目标明确：让稳定币成为官方默许的美债买家。最初的试点将专注于短期国债，但额度将逐月扩大。

然而，稳定币并非国家行为，而是由公司运营的。Tether、Circle等发行商本质上是营利组织，而非金融机构。2024年，Tether的利润高达66亿美元，主要来自其持有的美债收益。这些公司通过拿用户资金购买国债，再将收益的一部分用于保持稳定币的价值。然而，这也带来了隐患：稳定币不受存款保险保护。如果这些公司破产，用户的资产如何处置将是一个前所未有的难题。尽管Circle在资金管理上透明度较高，Tether却频繁卷入审计争议，其储备金的构成多次受到质疑。如果稳定币出现问题，持仓的美债将无法再得到接盘，而美联储可能不得不回头接盘。

到2025年初，稳定币已占全球加密货币交易量的70%以上。在多个新兴市场，稳定币已部分取代美元现钞，成为日常支付工具。阿根廷、土耳其、尼日利亚的年轻人，使用USDT的频率甚至超过了Visa卡。然而，正是在这种背景下，Circle一度因兑付延迟而被传“准备金不足”，引发了市场的恐慌性赎回。仅在48小时内，USDC的市值就减少了23亿美元。尽管事件最终得以平息，但暴露出了一个严重的隐患：稳定币的兑付依赖于市场信心，一旦信心崩塌，兑付体系就可能崩溃。

2024年，美国财政部开始施压美联储，要求提供流动性支持“备选方案”。稳定币由“民间买家”转变为“准官方渠道”。与此同时，2024年美国中小银行净流出的存款高达6800亿美元，其中超过四成流向了加密账户。银行放贷能力大幅下降，尤其是在房地产和中小企业贷款方面。虽然美联储尚未明确回应，但已开始研究稳定币对信贷传导机制的影响。

而且，稳定币不仅仅是美国的专属。日本央行也开始讨论发行日元稳定币，阿联酋和沙特则启动了数字货币跨境清算试点，中国的数字人民币也在“一带一路”支付通道中扩展应用。如果其他国家的稳定币发展更快，美国的稳定币市场主导地位将面临挑战，美债的“新买家”身份也将动摇。一旦非美元稳定币大规模流通，美元稳定币的储备需求将大幅下降，美债作为锚定工具的作用也将随之削弱。

如今，美债的购买者已发生变化，购买路径也发生了根本转变。稳定币通过协议购买比特币，用户持有稳定币，再通过协议将资金配置为短期国债。每一层交易都有收益，但每一环也都可能中断。国债不再由国家持有，而是开始流向由代码定义的协议世界。这不仅是科技浪潮的崛起，更是接盘方式的彻底改写。

稳定币并非没有风险，其本质上是美国在数字时代进行的“霸权豪赌”。美国通过技术手段巩固美元地位，用市场力量消化债务问题，但却将风险留给了整个金融体系。金融创新从来都是双刃剑，若美国希望通过稳定币“续命”，则必须先解决其“副作用”，例如为稳定币设立类似银行的监管措施，或建立存款保险机制。毕竟，金融的本质是风险与收益的平衡，没有任何投资是稳赚不赔的。

文案编辑：绫