从48元开始关注密尔克卫（603713.SH），因为它跌幅深、估值低，曾经股价最高峰达到157.87元/股（前复权），最新股价是50.4元/股，已经腰斩，但公司业绩的成长性不错，2018~2024年公司营收、净利润 CAGR分别达37.5%、27.4%，它的动态PE只有13.6倍，无论是用PE、PB、PS、PEG估值，有种显著低估的特征。

从24年开始公司不断回购，从公告解读中，也多少嗅出点公司要做多股价的意愿，但公司股价表现低迷，这场看似 “捡漏” 的资本游戏背后，其商业模式和财报表现均存在部分令人疑虑的点。

无论是物流，还是分销，都是赚辛苦钱模式

2018年7月上市，是中国民营化工供应链主板上市第一股，定位为专业智能供应链综合服务商，因为危险化学品行业是强监管、安全环保问题突出，资质审核严格的行业，进入壁垒高，叠加物流运输需要通过扩大规模来摊薄成本，公司从18年开始公司开始大量并购和新设子公司，18年-24年，公司收购了镇江宝华、 上海振义、天津东旭、湖南湘隆、山东华瑞特等33家物流及分销领域的标的，24年公司才减缓收购步伐。

依托传统物流服务积累的化工品线下交付能力和客户资源，公司逐渐向化工品分销服务延伸，新增了化工品交易业务（MCD），通过匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，为化工行业客户提供分销服务，业务模式类似亚马逊，公司也有线上交易平台“零元素”。

通过收购和新建扩张，公司形成了覆盖货运代理、仓储、运输、分销四大核心板块的业务体系，构建了“物流+交易”协同发展的生态体系。

分行业来看，综合物流服务主要包括货运代理、仓储、运输以及部分增值服务，跟我们熟知的京东物流、顺丰物流的模式类似，只不过密尔克卫运输的主要是化工品。

考虑到化学品属于周期行业，市场波动大，为了摆脱这个弊病，公司也在开拓下游行业应用，为各垂直行业龙头企业提供解决方案，将服务领域拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域。从公司客户群来看，主要是化工头部企业居多，也包括半导体、新能源客户。

物流业务的盈利模式，主要是收取货代环节的代理费佣金，其次还有运输、保管以及增值服务费用。

交易业务的盈利模式则是主要是通过赚差价以及其他增值服务费收入为主。

从24年收入构成情况来看，公司目前依然以物流行业贡献为主，物流收入占比57%，毛利率为13.92%，化工品交易业务收入占比42.78%，毛利率7.75%；但从收入变化趋势来看，物流行业收入占比不断降低，而低毛利率的化工品交易收入从19年的2.14亿，占比8.87%，逐年提升至51.85亿，占比占比42.78%。

其中，物流收入毛利率水平跟物流老大顺丰控股的毛利率水平较为相近，因为专注危险化学品领域，最开始的毛利率水平能达到20%左右，近两年降低至15%左右。具体来看，货代收入占比最高，整体收入占比29%，其次是仓配一体化业务MWT（MRW+MRT）收入合计占比22%，毛利率最高的是区域内仓配一体化业务，能高达40%以上，分销业务的毛利率不到10个百分点，部分年份甚至不到2个百分点。

因为物流业务靠赚取货代佣金、运费为主，交易业务靠赚产品价差为主，总结起来都是赚辛苦钱模式，因为低毛利率的分销业务近年来不断提升，这也注定了公司的毛利率及利润率水平并不高，24年毛利率11.42%，归母净利率只有4.66%。

高资金占用、重资产运营、高额担保、高商誉

从2020年起，低毛利率的交易（分销）业务占比大幅提升。

虽然说交易业务是在物流业务的基础上发展的，有一定协同效应，但这类撮合业务，还给公司带来了很多资产端、负债端的风险。

从公司的资产负债表来看，占比较多的依次是应收款项，占比31.8%，而且变化较大，从19年的6.9%逐年提升到24年的44.33%。按照公司的计提比例来看，将1年以内的应收款进行了划分，3个月以内的不计提，3个月以上至1年的，计提3%。从分账龄的应收款项来看，3个月以内占比92.5%。

以供应链服务的怡亚通的计提比例来看，1年以内应收款项占比91.4%，计提1%，按照它的计提情况来看，密尔克卫是节省了0.298亿的利润空间。

此外，公司的预付款项虽然占比不大，但从23年的2.41亿提升至24年的8.35亿，25年一季报已经提高至26.22亿，想必这类业务也更多是由供应链分销业务带来的。对于24年大幅提升预付款，公司称是供应链优化所致，其中，预付第一名就高达5.45亿，25年一季度预付款就提高至26.22亿，关于如此诡异的科目变动，公司对此没有任何解释。

而预付款这种在供应链金融企业中就存在几种解释。

一种是虚假采购与销售闭环，与供应商串通虚构采购合同并支付预付账款，供应商再以“销售回款”名义转回买方账户，虚增收入和现金流；

一种是转移资产，将资金转移至体外，再通过虚增存货、固定资产等资产科目掩盖资金缺口；

再就是利用预付账款模式进行融资。

至于是哪种，还需要公司给出合理解释。

但结合以下一些报表现象，各位可以判断下。

公司的存货从22年开始，大幅新增，当年2.66亿，25年一季报已经提高至7.87亿。

代表公司订单情况，客户提前支付货款的合同负债也是在25年一季度12.57亿，而24年仅仅只有0.5亿。

是公司拿到什么大的订单，以至于要大量预付、大量预收？

总之，不管是应收、预付以及存货，都是对公司的资金占用。

从衡量公司面对上下游议价能力的报表项目来看，也能看出来，公司像是夹心饼，没啥议价能力。

体现在资产负债表项目上，就是上下游对公司的资金占用远远超过公司对上下游的资金占用，25年一季度，上下游对公司的资金占用远远超过了公司对上下游的资金占用，这一资金缺口达到了24.23亿。

对资金占用较高，公司的长短期负债压力也在逐年提升，公司基本上大部分融资手段都用上了，从22年开始大量增加举债，包括银行借款、股权募资、发行可转债，以及租赁负债。

25年一季度公司账上货币资金17.67亿，而最新短期借款25.63亿、一年内到期的非流动负债4.47亿，以未终止确认的银行承兑汇票为主的其他流动负债8.65亿。

25年一季度包括银行借款、应付债券、租赁负债在内的带息负债合计高达54.78亿，对比之下，公司的经营性现金流只有5.45亿。

因为扩张涉及到物流、仓储基础设施投入，公司重资产运营特点逐渐突出，固定资产及在建工程，从21年到24年，均是翻倍增长。

看到这，你会以为公司会像部分供应链企业现金流不好，但公司各期经营性现金流均为正，用来衡量公司利润质量的净现比不算特别差。但21年、22年、24年公司的净现比低于1，公司的经营性现金流状况在20年以前，均保持着一定的规律性，20年开始这一现金流规律就逐渐被打破。

此外，自公司上市后，商誉从18年的1.08亿增加到24年的14.73亿，占到净资产的31%。

对于部分收购标的是否有业绩承诺，在23年之前的财报中并未单独披露，23年、24年年报均有披露部分标的的业绩承诺情况。从这些并购标的来看，并未包含公司商誉占比金额较大的收购标的，比如振义、零星、东旭、久帝等公司。

根据商誉原值，挑选了几个标的，根据其单独披露的收入及利润情况，发现个别标的的利润率波动很大，比如“零星危化”公司，23年的利润率为11%，24年的利润率为-27.84%，以及Milkyway International23年利润率为39%、24年利润率为2.5%；

而在商誉减值测试中，零星危化用的假设条件是息税前利润率为46%-48%左右，Milkyway International、久帝、金德龙等同理，其利润率表现均与公司的假设条件不符，且部分标的差异较大。

不止于上市公司本身资金压力大，作为一家24年收入为120亿的公司，当年对子公司的担保总额已经达到51.8亿，占到公司净资产的120%，最新公告披露的25年担保额度达到100亿。

对于一个毛利率只有几个百分点的分销业务来说，公司要付出如此大的代价，是否划算呢？

股权激励+股份回购组合拳，释放乐观信号

首发价11.27元/股，公司股权结构相对集中，公司控股股东是陈银河，实控人为陈银河与李仁莉，合计持股42.55%，并设立员工持股平台（演若、演惠、演智投资），合计持有49.02%，核心管理层利益绑定较为充分。

从24年开始，公司开始进行大量回购，撇开股权激励注销目的的回购共计耗资3.75亿，包括24年年底、25年2月两笔以市值管理为目的的回购，共计1.89亿，回购均价分别在48元/股、53元/股左右。

此外，24年起公司进行了一次股权激励，从激励目标来看，24年是刚好达成，从25年-27年的净利润目标来看，均要高于机构对公司的一致性盈利预测。

9亿的可转债是5年期，目前有99%左右还未转股，到期是2027年9月，转股价在56.43元/股，比现价要高，也是传递了一种未来股价有较大上涨空间的预期。

但公司的股价表现不及可比公司平均，在未解答市场疑虑之前，想必资金也是聪明的。

（转自：泡财经）

来源：市场资讯