2025年5月28日，中信证券2025年资本市场论坛（中期策略会）在上海开幕。在这次论坛上，中信证券首席A股策略师裘翔抛出的“港股和A股市场有望迎来指数牛市”的观点，受到市场的广泛关注。

裘翔认为，展望未来一年，中国权益资产有望迎来年度级别的牛市行情。裘翔预计，从2025年四季度开始，预计全球主要经济体在经济和政策周期上将再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场有望迎来指数牛市；风格上或将出现2021年以来的重大切换，从已经持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

或许是因为投资者对牛市充满强烈期盼的缘故，裘翔的“指数牛市”论引来市场的极大关注，投资者期盼A股市场真的能够迎来牛市，哪怕是裘翔声称的“指数牛市”也能让投资者解解馋，解解“渴”。

那么，A股市场能否迎来指数牛市行情呢？个人以为，A股出现这种指数牛市的可能性并不大。实际上，这位分析师对行情的研判是存在误差的。这位中信证券分析师认为，这轮指数牛市在风格上或将出现2021年以来的重大切换，从已经持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

实际上，近年来A股的行情，本来就是核心资产在发挥着重要作用。虽然在个股行情上，确实存在小票题材的轮动，但在维护大盘指数稳定方面，就一直都是核心资产在起着主导作用。在以汇金为代表的国家队的精心呵护下，以银行股为代表的权重股，成了稳定股市大盘的定海神针。而相关权重股的股价也相应地得到推升，尤其是五大行股票，股价更是一再创出历史新高。所以，风格的切换与题材的转向实际上早就已经发生，不存在中小票题材再次向核心资产转向的问题。

而且正因为核心资产并没有被市场所冷落，其股价甚至一直在被市场所推升，所以核心资产的价格其实并不低，像五大行股票的价格还一再创出历史新高。在这种情况下，继续大幅推升核心资产价格，营造指数牛市行情，这种可能性其实是很低的。而且真的大幅推升指数的话，也会给市场带来较大的投资风险，也即大涨过后迎来大跌，给股市带来一地鸡毛。

实际上，A股最好也是最有可能的走势，就是走慢牛、长牛行情，而不是暴风骤雨式的指数牛市。一方面权重股、核心资产推动指数缓慢上涨，大盘指数进二退一或进三退二，另一方面中小票题材轮动，让更多的个股得到表现的机会，分享慢牛、长牛行情带来的投资机会。

也只有这样的走势，才是与A股市场的发展现状相匹配的。毕竟目前的A股还存在着严重妨碍股市健康发展的问题没有得到有效的解决，这些问题是制约行情发展的重要因素。如果股市出现大涨、急涨，甚至是疯牛走势，这些问题的存在将会成为股市的灾难。

A股市场所面临的一个至关重要的问题就是股权结构不合理的问题。通常的股权结构都是控股股东一股独大，每一家企业上市，通常都会给市场带来75%甚至是90%的限售股，首发流通股占比偏低。这样的股权结构，不仅导致在公司治理方面容易形成控股股东的一言堂，所有人都要看控股股东的脸色。更重要的是给市场带来源源不断的限售股，让股市成了大股东的提款机，让股市始终处在控股股东等重要股东的减持压力之下。如此一来，股市越上涨，市场面对的减持压力就越大。

也正是这种不合理的股权结构，导致A股市场的新股发行始终处于一种带病发行状态，新股发行越多，带给股市的减持压力就越大，这个问题成了股市刻骨铭心的痛，这个问题不从根本上解决，股市很难有真正的健康发展。

也正是基于上述问题及其他各种问题的存在，以至在A股市场做空赚钱比做多赚钱更容易，从而导致A股有着强大的做空力量的存在。这种做空力量最明显表现在量化交易的过程中，通过量化交易，通过融券、转融券来做空A股市场，尤其是做空A股市场上的一些个股。一些个股股价屡创新低，甚至在大盘上涨的过程中逆势下跌，就是这种做空力量的功劳。

此外，目前股市制度的不完善，甚至相互冲突，也动摇着投资者做多的信心。比如，管理层一直强调要保护投资者尤其是中小投资者的权益，但在新股发行环节，新股发行份额却向机构投资者倾斜，而在退市环节，投资者的利益往往又得不到保护，大多数公司退市，投资者只能硬扛退市带来的损失。

又比如，管理层鼓励机构投资者要长期投资，要发展耐心资本，但另一方面又允许量化交易的存在，甚至允许公募基金参与量化交易，允许公募基金借出股票做空市场等。这些制度方面的不完善甚至相互冲突，也让投资者不敢坚定做多A股市场。不少投资者因此随波逐流，在股市里追涨杀跌，成为市场上的投机分子。