5月31日，摩根大通发布研究报告指出，本周围绕美国关税的不确定性进一步加剧，美国法院根据《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）裁定特朗普政府的关税措施违宪。尽管表面上看，这预示着美国对中国（及其他亚洲经济体）下调关税的可能性上升，但白宫仍拥有大量替代权力（如第 122、301、338 条款）以实施关税。因此，摩根大通认为关税争端不太可能就此结束，目前仍不能完全排除美国关税维持现有水平甚至进一步上调的风险（摩根大通仍预期美国关税将上升）。

外汇市场借此机会进一步平仓美元多头，美元指数本周从局部低点反弹。美元 / 离岸人民币汇率随之温和走高，但与地区 peers 相比总体保持稳定，使得中国外汇交易中心（CFETS）人民币贸易加权指数（TWI）跟随美元指数小幅走强（图 1）。人民币汇率的相对稳定也得益于区间波动的中间价设定 —— 中国央行将每日参考汇率维持在 7.18-7.19 的窄幅区间内，而摩根大通的模型预测显示合理区间应为 7.17-7.21。中国央行通过有管理的中间价设定，允许人民币汇率大致跟踪美元走势，但波动性比其他货币更收敛（图 2）。

图 1：美元 / 离岸人民币跟随美元走高，但人民币本周表现总体优于地区货币（周变动）

图 2：人民币中间价设定旨在以低贝塔系数跟踪美元整体趋势

尽管关税紧张局势缓和，投资者对中国市场的情绪尚未明显好转。自本月初美中在日内瓦达成贸易休战以来，出口活动似乎已开始正常化，航运价格大幅上涨（图 3），表明在提前备货推动下需求开始复苏。

图 3：美中贸易休战后航运价格大幅反弹，预示需求复苏（美元 / 集装箱）

然而，中国金融市场整体情绪依然低迷。上周，摩根大通在上海举办了 2025 年全球中国峰会，吸引了来自 33 个国家的 2900 多名代表。

今年的峰会见证了更多外国投资者的参与，这一积极信号表明全球投资者对中国市场的兴趣有所恢复，但买入兴趣仍集中在具有明确 EPS 增长潜力的行业（如互联网、医疗保健、IT）和防御性资产（如高股息银行股），因为投资者认为宏观层面的全面重估机会有限。

持续的通缩压力、长期的房地产去库存周期、疲软的消费信心以及缺乏大规模刺激措施，仍是全球和国内资产管理者共同担忧的问题。此外，尽管关税休战，地缘政治紧张仍是一个挥之不去的隐患 —— 美国对飞机和半导体技术的出口限制，以及威胁大幅撤销中国学生签证等消息，都凸显了中美之间持续的结构性脱钩。在此背景下，与美国市场迅速摆脱衰退预期不同，中国相关资产的情绪依然普遍低迷（图 4）。

图 4：尽管关税缓和，中国相关资产情绪依然低迷（市场隐含的周期性风险溢价与中国经济意外指数的错位，正值表示看涨定价）

市场情绪低迷的一个体现是，中国本土投资者暂无强烈意愿立即将美元汇回国内。国家外汇管理局最新的外汇结算数据显示，4 月中国出口商的结汇量略有增加。企业上个月从美元净买家转为净卖家，卖出约 59 亿美元，而自去年美国大选以来的月均美元购买量为 140 亿美元。这标志着与前几个月相比有明显改善，表明企业也在适应近期围绕美元的叙事变化。但净外汇结算比率（衡量企业净美元结汇意愿的指标）仍为负值且低于历史平均水平，表明出口商尚未大规模抛售美元（图 5）。

图 5：中国企业的净外汇结汇意愿有所改善，但尚未出现大规模抛售美元（净外汇结算比率，百分比）

值得注意的是，去年秋天当美元 / 离岸人民币汇率跌破 7 时，中国企业在 2024 年 8 月 / 9 月共卖出 600 亿美元，同时净外汇结算比率转为正值。

摩根大通在摩根大通中国峰会期间与中国本土企业和机构投资者的交流表明，中国投资者并不急于汇回美元，这与欧洲和其他亚洲投资者的去美元化努力形成鲜明对比。除了对经济基本面疲软的担忧外，国内低利率环境和投资机会匮乏也限制了他们的汇回意愿。

与其他地区不同，扣除外汇对冲成本后，当地货币债券基准的投资回报相比美国国债收益率具有溢价，而中国 10 年期国债收益率低于 1.7%，几乎没有为中国本土投资者提供溢价（图 6）——这些投资者普遍低配海外资产，并希望增加风险敞口。

图 6：中国低利率环境限制了本土投资者的汇回意愿（收益率溢价对比，10 年期本地基准债券收益率 vs 外汇对冲后的 10 年期美国国债收益率，百分比）

中国人民银行正推动进一步的人民币国际化，这是中国特色的去美元化路径。尽管市场对去美元化的关注主要集中在可能的美元资产汇回上，但中国的转向可以比这更广泛。对中国而言，推进人民币国际化是央行过去几年一直在推动的另一种去美元化形式。在强有力的政策推动下，货物贸易中人民币计价的流通比例从 2018 年的 11% 显著上升至 2024 年的 25% 以上（图 7）。这在一定程度上得益于中国推动大宗商品贸易人民币计价结算的策略。

图 7：近年来人民币计价的跨境货物贸易显著增加（人民币跨境货物贸易流量，十亿元人民币；占总货物贸易的百分比）

去年，与大宗商品相关的人民币结算占货物贸易人民币流通总量的 20%，较 2020 年的 5% 大幅增加（图 8）。

图 8：全球央行目前持有的人民币计价储备比例相对较小（人民币占全球外汇储备的百分比，IMF COFER 数据）

随着全球去美元化趋势的加强，以及中国在日益加剧的脱钩风险中努力构建金融韧性，据悉央行本周已向主要中资银行发出指导意见，要求将货物贸易人民币使用目标比例提升至 40%，以鼓励企业进一步减少跨境贸易中对美元结算的依赖。尽管这一举措短期内可能不会对人民币外汇市场产生重大流动性影响，但人民币在国际贸易和融资中的更多使用，从长期来看将为人民币需求提供重要支撑。在最近结束的东盟 + 3 财长和央行行长会议上，该地区的政策制定者同意设立一项使用人民币和其他本币的紧急融资机制，标志着区域一体化迈出了新的一步。目前，全球央行仅将约 2.2% 的资产以人民币持有（图 9）。

图 9：与大宗商品相关的贸易中，人民币结算比例也在上升（人民币结算的大宗商品贸易额，十亿元人民币；占大宗商品贸易总额的百分比）

尽管世界银行关于储备管理的调查显示，亚洲储备管理者的人民币持有比例略高（约 5%，图 10），但这一比例显然较低。中国在区域供应链中的核心地位和双边贸易中人民币的更多使用，应为人民币储备持有量的增加留出空间。相比之下，欧洲和中亚的央行平均将约 43% 的储备以欧元持有（全球平均为 20%），而美洲和加勒比地区的储备管理者则将约 88% 的储备以美元持有（全球平均为 58%）。

图 10：尤其是亚洲储备管理者，有增加配置的空间（各地区外汇储备货币构成，百分比）

中国本土市场图表

图 11：美元 / 人民币汇率与 CFETS 贸易加权指数

图 12：人民币中间价走强偏向下的点数，20 日滚动和

图 13：美元 / 离岸人民币汇率与基于利差的公允价值

图 14：美元 / 离岸人民币汇率与利率基本面的错位（标准差）

图 15：外国债券流入（十亿美元），外国持有量变化

图 16：货币市场利率（RO07 20 日移动平均 vs CR7 20 日移动平均）

来源：智通财经APP