凯德北京投资基金管理有限公司：聚水潭300%负债率下的上市豪赌
电商SaaS ERP龙头聚水潭第四次冲击港交所IPO，但其资产负债率超300%、依赖亏损抵税实现账面盈利的财务困局，引发市场对其可持续性的深度质疑12。
表面盈利的真相
2024年，聚水潭首次实现净利润1100万元，但核心源于超9000万元的所得税抵免（利用过往亏损抵税），实际经营亏损仍达6200万元。这种盈利模式不具备可持续性，且递延所得税资产在2024年集中确认的操作缺乏合理解释，被指“粉饰报表”15。更严峻的是，公司SaaS产品平均合同价值三年下降37%，反映价格战下收入质量恶化1。
对赌倒逼下的生死线
聚水潭背负31.44亿元优先股赎回压力，若2025年底前未能上市，将触发回购条款。而截至2024年底，其账上现金仅10.85亿元，年经营现金净流入不足3亿元，一旦回购启动，现金流可能断裂35。这一对赌协议已扭曲公司战略——2024年研发投入占比从44.8%降至26.4%，销售费用率却维持在40%以上，牺牲长期技术投入换取短期增长16。
夹缝中的生存困境
市场天花板过低：2024年中国电商SaaS ERP市场规模仅31亿元，到2029年预计仅83亿元，难以支撑其60亿元估值13。
技术护城河薄弱：核心功能与金蝶、微盟高度同质化，AI等前沿技术投入不足；阿里云等巨头通过免费基础ERP服务覆盖超1000万商户，聚水潭仅8.84万客户，面临降维打击13。
资本信任危机：高盛等机构已提前撤退，2021-2023年股东套现超3亿元，创始人股权冻结事件进一步削弱信心18。
突围之路何在？
聚水潭拟将IPO募资用于技术研发与市场扩张，但若无法在细分领域构建差异化壁垒（如智能供应链决策），或加速向跨境业务转型，即便上市成功，也难以化解行业先天局限与巨头挤压的双重围剿36。此次IPO不仅是融资之战，更是一场维系资本信任的生死时速4。