摘要：至暗时刻与重生之门（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|杆姐&编辑|爱丽丝

拼多多似乎在经历增长神话的破灭。

2025年5月27日，拼多多一季度财报披露：总收入增长约10%的“体面”之下，净利润同比跌超47%，创上市以来最大降幅，堪称崩塌。当日美股开盘，其股价一度狂泻15%，以13.64%的跌幅收盘，市值蒸发超200亿。

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市场惊愕之余，一个残酷问题浮出水面——拼多多为何突然失速？

1、营收失速

2025年一季度，拼多多总收入956.7亿元（约合 131.84 亿美元），同比增长约10%，与市场预期相比存在较大差距，麦格理研究报告指出，拼多多收入较该行预期及市场预期分别低14%、8%。

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纵向比较杠杆游戏发现，拼多多仅10%出头的营收增速，相对其往期也是低到尘埃，要知道2024年1季度其营收增速还高达130.66%。

从收入结构来看，1季度拼多多在线营销服务和其他收入同比增长15%至487.222亿元，交易服务收入同比增长6%至469.5亿元。其中交易服务收入增长显著放缓，去年第四季度按年增长为33%。

曾被寄予厚望的Temu业务，如今成为拼多多的“阿喀琉斯之踵”。如花旗报告称，Temu从全托管模式向半托管模式转型，直接导致交易服务收入增长放缓，对整体营收增长产生明显拖累。

全托管模式下，Temu对商品的定价、库存管理等方面有较大掌控权，能更好地保证商品质量和配送效率。这种模式虽能快速起量，但履约成本高企。

半托管模式赋予商家更多自主权，有助于吸引更多商家入驻，提高商品丰富度，却也增加了管理难度。花旗指出，这种转型导致“投资与回报周期错配”，短期成本激增却未见收入反弹。

此外，Temu转型阵痛还遇到地缘政治困局， 可以说是雪上加霜。美国对跨境电商加征关税，迫使Temu提前3-5个月囤货。麦格理测算，仅此一项便可能吞噬其15亿元现金流。

中美博弈目前仍面临较大不确定性，Temu的合规成本与供应链稳定性有可能持续承压。

2、利润大跌

利润方面，如杠杆游戏文初所言，拼多多1季度归母净利润仅为147.4亿元（20.315 亿美元），较2024年同期的279.978亿元大幅下降约47.35%，近乎腰斩。非GAAP净利润也下降45%。下滑幅度亦超出市场预期。

这背后，是拼多多成本端烧钱数量居高不下。

除了海外烧钱，国内照样烧钱。大和研报指出，拼多多的中国境内销售和营销费用将维持高企，因为市场竞争激烈。

财报显示，1季度拼多多总营业费用386.4亿元，比2024年同期的281.4亿元增长约37.3%，其中销售和营销费用334.027亿元，较2024年同期的234.107亿元增长约42.7%，主要是由于促销和广告活动支出增加。

相比10%的收入增速，43%的销售和营销费用增速显得刺眼。

拼多多董事长兼联席首席执行官陈磊表示，公司在第一季度对平台生态系统进行了大量投资，以在外部环境快速变化中为商家和消费者提供支持。

拼多多执行董事兼联席首席执行官赵家珍强调，加强商户支持对于构建健康的商户生态系统至关重要，这一战略决策旨在帮助中小企业商家群体推动销售并降低成本。

然而，这种投资策略必然会对短期盈利能力产生负面影响，如麦格理所述，拼多多承诺对平台生态投资，将为盈利前景带来负面影响，因此下调了盈利预测。

基于以上种种，麦格理将目标价从153美元砍至126美元，大和从180美元降至145美元，花旗从165美元下调至152美元。

3、至暗时刻与重生之门

在杠杆游戏看来，拼多多股价过去三年的飙升，是建立在“GMV高增长-变现率提升-规模效应释放”的三角模型上。

而当总营收跨过千亿门槛后，拼多多似乎未能通过规模摊薄成本。数据显示，该司1季度非公认会计准则(non-GAAP)经营利润率跌穿20%，为19.1%。这是否意味着曾经的增长逻辑失效？

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如今的拼多多似乎正陷入战略撕裂：既想维持低价心智，又试图向“高质量增长”转型。这种矛盾在财报中具象为双重悖论：

其一就是前面杠杆游戏提到的，规模增长逻辑失效；

其二技术短板明显。1季度尽管拼多多研发费用从去年同期的29.1亿元增至35.8亿元，但在AI、物流等关键领域，拼多多仍落后于阿里、京东。管理层口中的“技术赋能”似乎尚未转化为护城河。

综上，拼多多一季度利润崩塌，是多种因素共同作用的结果，包括但不限于激烈竞争下成本费用激增、转型期战略投入增加、外部环境冲击等。

然而，拼多多管理层的长期主义理念和对平台生态的持续投资，也为其长期发展奠定了基础。如陈磊所言，短期阵痛是为长期健康。

但也不得不考虑到，若持续投入换不回商户质量与用户黏性提升怎么办？资本恐怕没有太大耐心去搞不确定性下的长期主义。

可以确定的是，拼多多第一阶段的故事已告一段落，后期需要在短期业绩压力和长期战略投入之间找到平衡，并应对市场竞争和政策环境的变化，同时讲出新故事。

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