全球市场向来牵一发而动全身。此前，穆迪调降美国信用评级仅导致美国“股债汇三杀”一日游，不少华尔街大机构高管开始警示美元资产投资者过于自满的风险，并认为全球金融系统正在发生一些“更深层次”的事情。

话音刚落，被视为传统避险资产的日债、美债拍售相继遇冷，后者导致美国周三再度遭遇“股债汇三杀”。同时，黄金、比特币价格却升至历史新高。此外，随着更多投资者选择“卖出美国”交易，分析师认为新兴市场有望开启一轮牛市。

美债、日债吸引力下降的逻辑

周三，美国再度遭遇股债汇三杀：美股三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债收益率出现两位数基点单日涨幅、美元指数再现将近50点的大跌单日，失手关键点位100。其中，美债再度成为大跌的“风暴眼”。当日拍售的20年期美债的最高中标利率达到5.047%，史上第二次超过5%，并录得近6个月来最大尾部利差，投标倍数也从近六个月平均水平2.57降至2.46。如此惨淡的拍售数据发生在穆迪调降美国信用评级后的首场长债拍售中。本应是避险资产的长期美债需求遇冷，再度引发了投资者恐慌情绪，带动美股美元同步大跌。

对美国高债务水平，以及美国总统特朗普正在试图通过的“美丽大法案”可能令美国赤字进一步扩大、财政进一步恶化的担忧，被认为是拍售遇冷以及新一波“卖出美元资产”的根本原因。据无党派分析机构的预测，如果“美丽大法案”通过，预计使美国债务再增加3~5万亿美元。

CFRA Research的首席投资策略师斯托瓦（Sam Stovall）表示：“关键的问题是，从财政角度来看，税收法案最终会是什么样子，能否消除最近期的财政担忧。而目前来看，税收法案通过的可能性更大，且最终方案将继续提高整体债务水平。”

Moneycorp的北美交易和结构性产品主管爱普斯坦（Eugene Epstein）对第一财经记者表示：“即使在此前，美国债务/国内生产总值（GDP）已加速恶化，支出已超过增长，投资者已普遍正在调整对美债、美元的配置。财政困难的美国无疑意味着投资者将要求更高的回报率和期限溢价，才愿意持有美债。”30年期美债收益率周三本周第二次突破5%，10年期美债收益率升至4.61%，为2月以来的最高水平。

他补充称，美债收益率飙升意味着企业和消费者的借贷成本上升，由此促发其他美元资产抛售情有可原。并且，与此前导致股债汇三杀的关税因素不同，税收法案需要通过政府的不同层面协商，并得到难以驾驭的政客们的共识，而关税能由特朗普单方面暂缓或取消，“特朗普看跌期权”在这类抛售中也无济于事。

不少分析师还强调，穆迪调降评级的影响也与历史上不同。2011年美国首次遭遇标普全球调降评级时，不仅并未导致美债动荡，由于当时全球投资者非常信服于美债的避险地位，美债收益率和期限溢价反而均急剧下降。但当时，虽然美国政府债务/GDP比为94%，但联邦基金利率仅为0.25%，通胀率为3%且面临下行压力。而如今，穆迪的数据显示，美国公共债务约占GDP总值的100%，预计未来十年将进一步升至134%。同时，官方利率超过4%。通胀率尽管回落至2.3%，但随着关税引发物价上涨，消费者的短期和长期通胀预期均已触及数十年来最高水平。

法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者莫纳克（Emanuel Moench）称，鉴于美国面临的财政挑战，期限溢价近期已显著上升，未来可能继续走高。部分投资者担忧，这可能进一步导致某种自我实现的债务危机，即高债务/GDP比推高利率，增加政府融资负担，使美国政府通过增长化解债务的空间收窄，并进一步推升期限溢价。伴随当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于脆弱时刻。

作为全球资产定价之锚的美债生变，势必会引发全球债市连锁反应。周三，30年期日本债券收益率也一度攀升至3.16%，创历史新高；10年期日债收益率攀升至1.52%，创近两个月新高。稍早拍售的20年期日本国债录得自2012年以来最差，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以来最高水平。

随着日债收益率持续走高，美日利差将进一步收窄，令日元对美元进一步升值。日本对全球流动性的溢出效应主要通过日元套利交易实现，而这一套利交易的基础是，美日的短期利差足够大，令全球投资者有动力借入日元，投资于全球市场。斯托瓦称，基于此，日债收益率持续走高将影响日元套利交易，而日元套利资金历史上主要流向欧美场。一旦日元套利交易受到冲击，包括美股、美债在内的全球资产都会受到冲击。

黄金、比特币创新高

随着美元资产陷入信用危机，黄金避险资产属性越发凸显。22日，现货黄金持续拉升，上破3340美元/盎司，续创5月9日来新高。历史上，黄金在滞涨周期中的表现也可圈可点。当前，美国经济正驶向“高债务+低增长+通胀黏性”的滞胀环境。而20世纪70年代的滞胀期中，黄金年化回报率达30%。从更深层次看，越来越多市场人士和投资者认为，在全球货币体系再度受到冲击的背景下，虽然难以重回金本位，黄金仍重新部分充当了主权信用货币的替代性锚定物。

华尔街机构因而普遍预期，金价将升破约3500美元/盎司的前期高点，刷新历史纪录。高盛预计2025年底金价将升至3700美元/盎司，2026年中进一步升至4000美元/盎司。瑞银预计，今年年底金价将达到3500美元/盎司，在避险情景下，更有望到达3800美元/盎司。

不仅黄金，被越来越多人认为将成为潜在替代投资品种的加密货币，也得益于“卖出美元资产”交易。其中，规模最大的加密货币——比特币周三（21日）一度升至10.95万美元，超过今年1月的前高，再度悄悄创下历史新高。

在关税相关不确定性中苦苦挣扎数数周后，比特币5月以来稳步攀升，本月至今上涨了15%。根据SoSoValue的数据，上周追踪比特币价格的交易所交易基金（ETF）累计流入超过400亿美元。加密货币交易所Nexo的联合创始人特伦沙瓦（Antoni Trenchev）称：“比特币创新高是由宏观环境中的一系列有利因素造成的，包括美国通胀数据疲软、贸易局势缓和以及穆迪下调美国主权债务评级，这使比特币等替代价值储存类资产成为投资者关注的焦点之一。”

此外，投资者预计，包括美国监管动态和更多美国上市企业将比特币纳入投资组合等因素，也在持续推高比特币价格。本周一，美国参议院就“稳定币统一标准保障法案”（GENIUS）通过一项程序性投票，预期将在近几日进行全体表决。随着美元稳定币的监管框架建立，预期会有大量金融和科技公司涉足这一领域。特朗普此前也表示，希望国会在8月休会前将法案提交给他签署。同时，根据Bitcoin Treasuries的数据，自年初以来，美国上市公司持有的比特币数量增长31%，达到约3490亿美元，占比特币总供应量的15%。比特币投资公司Strategy已累计购入价值超过500亿美元的比特币。美国商务部长卢特尼克创立的金融公司Cantor Fitzgerald，也正与软银、USDT的发行商Tethers合作，成立效仿Strategy公司策略的Twenty One Capital。

新兴市场或开启一轮牛市

美国银行知名策略师哈内特（Michael Hartnett）最近将新兴市场称为全球市场中的“下一个牛市”，因为“美元走软、美债收益率高企、中国经济复苏……这样的环境下，没有什么比新兴市场股票更好的投资了。” 摩根大通周一也将新兴市场股票评级从中性上调至增持，理由是贸易局势正在缓和，且新兴市场股市估值具有吸引力。

追踪24个新兴市场国家大中型股的MSCI新兴市场指数今年迄今上涨了8.55%。同期，标普500指数仅上涨了1%。在4月2日所谓对等关税宣布后，这种走势差异更加显著。政策宣布后，全球大多数基准股指在此后几天全面下跌，但4月9日~21日，标普500指数跌超5%，而MSCI新兴市场指数上涨7%。

Global X ETF的投资负责人朵尔森（Malcolm Dorson）对第一财经记者表示，最近发生的种种事件，加强了全球投资者对多元化地区风险敞口的需求。在过去十年始终表现落后于标普500指数后，新兴市场股票在下一个周期中具有独特的优势。这场完美风暴源于美元可能继续走弱、投资者对新兴市场股票目前的仓位极低，以及估值折价下的巨大增长潜力。”根据该机构统计，许多美国投资者对新兴市场的持股比例仅为3%~5%，而对MSCI全球指数的持股比例为10.5%。摩根大通的统计数据也显示，与发达市场股市相比，新兴市场股市整体的远期收益率达到12倍，且折价高于全球其他区域股市的典型水平。

资管公司VanEck的投资组合经理莎娃彼（Ola El Shawarby）称：“我们此前见过新兴市场上涨最终失去动力，通常是因为它们是由短期宏观催化剂推动的。但当前周期有所不同，因为新兴市场资产估值大幅折价、投资者持仓处于历史低位，新兴市场自身也发生了一些持久的结构性发展。”