“你没事儿吧，没事儿就吃溜溜梅”。当年杨幂说出的这句略带抽象的广告语，成功带火了溜溜梅这款产品。溜溜梅背后的溜溜果园集团股份有限公司，借此占据了果类零食的头名。

2015年6月，红杉中国在A轮中以每股12.75元价格投资了1.35亿元。但是这一次，红杉中国并没有跟随溜溜果园上市，而是选择了提前＂跑路”。

4月16日，溜溜果园正式向港交所递交招股书，红杉中国提前跑路的细节也随之披露。

以上截图来自溜溜果園公开发布招股书

2024年6月，红杉中国行使赎回权。溜溜果园分别在2024年11月和2025年1月向红杉中国支付1.35亿和1.258亿。

以上截图来自溜溜果園公开发布招股书

9年时间93%的投资回报，平均下来年化回报率7.6%。这跟红杉中国以往案例中动辄几十倍的回报比起来，确实不够看。

从另一个角度来说，红杉中国宁可拿一个比较低的年化回报，也要提前从溜溜果园退出。究竟是什么原因，让红杉中国对溜溜果园上市的股价表现这么不看好呢？

答案，就藏在溜溜果园的招股书中。

搞不定的供应链，控不住的产品价格

作为一个制作果类零食的公司，溜溜果园的赚钱方法主要是在买和卖上下功夫。

一方面，溜溜果园通过供应链管理，低价拿到更多鲜果原料；另一方面研发新品，保障零食产品的竞争力，能够顺利把零食卖掉。

但是在供应链和卖货上，溜溜果园都遇到了麻烦。

早在2017年，青梅果因不良天气导致大量减产，使得溜溜果园的收购单价大幅上涨。

青梅的采购单价由2016年的6.31元/千克，增长至2017年的8.72元/千克。当年青梅采购额占总采购额的29.49%，直接导致毛利率从33.6%降至30.59%，净利润从2016年的0.81亿元降至2017年的0.6亿元。

按说公司应该能够吸取教训，重点发力供应链管理了吧。但是看上去，溜溜果园并没有能力摆脱原料价格不稳定的问题。

招股书披露，2020年至2024年，中国青梅价格从2400元/吨上升至2600元/吨。另一方面，公司的进口西梅价格从2020年的16200元/吨上升至2024年的20700元/吨。

这导致溜溜果园的毛利率也在下降，从2023年的40.1%降至36.0%。

问题来了，溜溜果园究竟是怎么管理供应链的？

这么多年，溜溜果园并没有自建果园，还是通过市场采购原料。蜜雪冰城都自建牧场养牛产奶，派人下田种柠檬了。吃了原料价格波动的亏，溜溜果园的供应链建设还是聊胜于无。

对供应链重投入，短期内确实会让公司利润承压，但是长期看这是企业经营必备的一环。无法向供应链要利润，那就只能通过抬高价格拿到更高收入了。

但是在产品控价上，溜溜果园的表现也不好。

以上表格内容由碳基研究院根据溜溜果園公开发布招股书数据整理

2024年，除了西梅产品价格同比有提升之外，梅干零食和梅冻的价格都有不同程度的下降，甚至梅冻的价格下降幅度高达27.91%。

溜溜果园解释降价是为了保持产品的竞争力。但是更深层次的原因，是公司被零售商“掐住”了定价权。

以上截图来自溜溜果園公开发布招股书

2024年，溜溜果园对零售商的收入大幅提升，从2023年23%提升至50.6%。前五大客户贡献超1/3收入，最大单一客户占比达14.1%（约2.28亿元）。

最大客户似乎是新兴零食连锁品牌（如零食很忙、赵一鸣等），大客户占比大幅度提升，势必会导致公司议价能力减弱。

以上表格内容由碳基研究院根据溜溜果園公开发布招股书数据整理

这也就解释了为何溜溜果园的毛利率持续下滑，如果公司在供应链把控和大客户依赖度上迟迟得不到改善，长期来看溜溜果园的盈利能力还可能进一步下降。

以上截图来自溜溜果園公开发布招股书

溜溜果园也确实做出了一系列努力，最明显的表现是产品结构的调整。梅干零食占比不断降低，高毛利的梅冻和高价格的西梅产品占比逐渐提升。只可惜西梅产品的高单价，又被逐渐涨价的原材料吃掉了利润。

以上表格内容由碳基研究院根据溜溜果園公开发布招股书数据整理

更尴尬的是，虽然溜溜果园的净利率在近三年有所提升，但是这却是一个“虚高”数据。

以上表格内容由碳基研究院根据溜溜果園公开发布招股书数据整理

拉高了溜溜果园净利率的原因核心有两点：政府补助和税收优惠。

政府补助占比从2022年的3.2%提升至2024年的5.8%，2024年收到政府补助3380万元。

税收优惠贡献了溜溜果园接近21%的利润，2024年溜溜果园的企业所得税率实际仅12.3%。

如果把这两部分剔除掉，2024年实际净利率只有4.7%。

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财务问题风险重重，上市成为“生死问题”

更严重的问题来自溜溜果园的财务问题。

红杉中国行使赎回权，给了溜溜果园现金流极大冲击。为了筹集还给红杉的钱，溜溜果园在2024年末紧急启动了D1轮和D2轮融资，分别来自华安基金（4000万元）和兴农基金（3500万元），合计筹得7500万元。

紧急筹资的代价，溜溜果园的估值相对C轮打了9%-10%的折扣。溜溜果园还动用了银行授信额度1.1亿元，截至2025年2月底已动用7100万元。

这些紧急融资操作，虽然把红杉的钱还上了，却也将溜溜果园的现金流压缩到极限。2025年2月底，溜溜果园账面现金只有5104万元。

更糟糕的是，溜溜果园背负了一系列的上市对赌，一旦没能成功上市，后面几轮融资可能都会遭遇赎回。

招股书披露，溜溜果园B、C、D轮融资都设置了不同年化利率的赎回条款：

B轮投资者享有年化10%单利的赎回权，若公司未能于2025年12月30日前完成IPO，赎回机制将自动触发；

C轮投资者享有年化8%单利的赎回权，若公司未能于2025年6月30日前完成IPO，赎回机制将自动触发；

D轮投资者享有年化6%的赎回权，若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，赎回机制将自动触发。

红杉这一波提前赎回，重创了溜溜果园的现金流。大手笔借贷的溜溜果园在2025年2月底，有高达9.58亿元的流动负债，这一数字高于8.73亿元的流动资产，流动比率为91%，速动比率更是只有35.8%。

能否上市此刻对于溜溜果园而言，不是一个可选项，而是一个保命项，一旦上市失败触发更多回购条款，结局恐怕是公司能否持续经营，创始人团队是否会被扫地出局。

溜溜果园剩余的选择已经不多。