鲁政委 郭于玮 宋彦辰 蔡琦晟 张励涵 （鲁政委 系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

经济预测

2025年4月的主要宏观数据将在2025年5月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2025年5月的政策情况给出研判。

数字格局：产需放缓。在增长方面，美国关税影响开始显现，但我国供应链优势、对等关税暂缓期转口贸易抢出口等因素支撑下，4月出口同比或实现小幅正增长；消费品以旧换新热情不减，服务消费扩容升级，社零同比或维持在5%以上；财政持续加力，固定资产投资同比或维持稳定。在物价方面，全球贸易不确定性扰动大宗商品市场，4月PPI与CPI同比或延续负增。在融资方面，4月房地产成交降温，但政府债发行快于去年同期，社融同比或提高至8.8%。

情绪预期：情绪钝化。特朗普政府关税政策反复多变，市场情绪已然钝化，对于贸易谈判与增量政策都保有更高的耐心。

政策预期：加快对冲。4月28日国新办发布会介绍稳就业稳经济推动高质量发展政策措施，既包括既定政策，也包括根据外部形势变化而推出的新政策。其中的大部分政策有望在第二季度，也就是接下来的两个月推出。降准、结构性货币政策工具的调整（降息与创设新工具）可能更快。随着PMI回落至荣枯线下，降息的触发条件也将逐渐成熟。

工业增加值同比：5.0%，较上月下降2.7个百分点

高频数据显示，部分出口行业生产回落。4月汽车半钢胎开工率较上月下降3.8个百分点，同比转负；江浙织机负荷率环比回落2.3个百分点，较上年同期低10.0个百分点，汽车纺织生产走弱或与抢出口退潮有关。另外，4月重点电厂煤炭日耗量、螺纹钢表观需求均降至近年同期较低水平，亦表明生产呈现走弱迹象。

出口同比：1.2%，较上月下降11.2个百分点

进口同比：-5.5%，较上月下降1.2个百分点

在出口方面，特朗普第二次上任以来对华加征关税税率已累计达到145%，4月我国对美出口集装箱数量和价格的显著下降。但需要指出的是，一方面，美国对我国部分商品依赖程度较大，且我国一些产品在高关税下仍有一定价格优势；另一方面，智能手机、笔记本和平板电脑等主要对美出口产品进入了“对等关税”的产品豁免清单，这些产品占2024年美国从我国进口总额的23%。因此即使在高关税下，我国对美出口仍将保持一定份额。同时，在超过10% “对等关税”的90天暂缓期内，其他对美顺差较大的经济体为应对不确定性，或加快从我国进口生产所需的中间产品。4月前四周我国港口集装箱吞吐量同比增长7.3%，亦显示当前出口仍有韧性。综合来看，预计4月我国出口增速虽受关税影响有所回落，但仍保持小幅正增。

在进口方面，4月制造业PMI进口指数进一步回落至43.4%，显示进口需求仍弱。进口价格方面，4月CRB指数同比进一步回落至-0.7%，我国进口价格或也随之回落。同时，我国对美国的进一步反制也将使得从美的进口显著下降。综合来看，4月进口跌幅或将进一步扩大。

固定资产投资同比：4.2%，与上月持平

4月固定资产投资累计同比预计录得4.2%。4月基建投资或仍延续高增。今年以来财政持续发力，为基建投资提供有力支持；4月石油沥青开工率明显回暖，显示传统基建施工亦有回升。房地产投资仍为主要拖累，4月新房销售有所退坡，30城商品房销售面积同比降至-15%左右。同时4月建筑用钢成交量延续偏弱运行，制造业新订单指数进一步下降至39.6%，显示房建活动仍较低迷。制造业投资保持韧性，出口不确定性或影响企业投资，但大规模设备更新政策的持续推进将对制造业投资形成支撑。

社会消费品零售同比：5.5%，较上月下降0.4个百分点

消费品以旧换新热情不减，服务消费扩容升级，对消费构成支撑。根据4月28日国新办新闻发布会，截至4月27日全国汽车以旧换新281.4万辆，12类家电以旧换新4941.6万台，手机等数码产品购新3785.5万件，家装厨卫“焕新”4090.6万件，电动自行车以旧换新超420万台，合计拉动销售超7200亿元[1]。高频数据显示，4月家电和汽车以旧换新保持较强韧性，乘联会预测4月乘用车零售同比增长14.3%。4月9日商务部等9部门印发《关于促进家政服务消费扩容升级若干措施的通知》，服务消费潜能释放亦将对消费构成支撑。五一假期临近，点燃居民出行热情，4月国内执行航班（不含港澳台）同比时隔2个月转正。

PPI同比：-2.8%，较上月下降0.3个百分点

CPI同比：-0.2%，较上月下降0.1个百分点

工业品方面，大多数工业品价格环比回落。主要工业品中，除水泥价格环比上涨1.0%外，其余工业品价格环比均下跌：其中焦煤环比下跌12.5%，铝价下跌10.4%，原油下跌7.0%，南华工业品价格指数环比下跌5.1%。对美国出口关税上升影响总体需求，或对价格形成拖累。考虑到基数影响，4月PPI同比降幅或有所加深，预计录得-2.8%。

消费品方面，消费品价格互有涨跌。4月牛肉和水果价格分别环比上涨6.1%和1.3%；蔬菜价格环比下跌2.2%，汽油价格环比下跌1.4%。耐用品方面，乘联会数据显示，4月月中整体车市折扣率约为23.7%，略高于3月月中的23.4%，汽车价格维持低位；奥维云网数据显示，家电价格持续回升。综合考虑基数影响，预期3月CPI同比录得-0.2%。

新增人民币贷款：0.65万亿，较上月减少2.99万亿

新增社融规模：1.47万亿，较上月减少4.42万亿

信贷方面，4月为信贷小月，4月信贷增速或继续较上月持平。从居民信贷来看，4月我们估算的一、二手房成交面积同比录得0.3%，其中14城二手房成交面积延续两位数增速，而30城商品房成交面积同比转负，是房地产成交面积的主要拖累，居民信贷偏弱运行。从企业贷款来看，3月工业企业资产回报率录得4.1%，较2月回落0.1个百分点，企业融资需求延续疲弱。综合来看，4月新增贷款规模预计为6500亿元，对应的贷款同比增速为7.4%。

社融方面，4月社融增速预计较上月上行。从政府债券来看，4月政府债偿还量较高，使得4月政府债净融资额不足万亿规模，不过由于2024年同期基数较低，4月政府债规模将录得同比大幅多增，这也是4月社融增速上行的主要推手。结合信贷规模来看，4月新增社融预计为1.47万亿元，对应的社融增速为8.8%。

M1：3.2%，较上月上行1.6个百分点

M2：7.6%，较上月上行0.6个百分点

M1方面，2024年4月“手工补息”自律倡议下，企业活期资金流出转配其他金融资产导致2024年4月M1增速明显回落。在较低基数下，结合化债政策持续推进，2025年4月M1增速预计将有明显反弹。

M2方面，一是2024年同期的停止“手工补息”使得M2基数较低，二是4月DR007中枢较3月小幅回落16bp，4月市场流动性继续改善。综合来看，4月M2预计有所上行。

5月DR007：1.66%，较上月下行7bp

5月NCD 1Y到期收益率：1.72%，较上月下行5bp

考虑到货币政策态度边际上已经有所缓和，5月DR007利率或出现季节性中枢回落。从NCD利率来看，随着资金利率有所回落，5月NCD利率也将跟随下行，不过由于大行负债缺口较大，并且超长期国债已经开始发行，1年期NCD等较长久期同业负债品种的需求仍将持续，1年期NCD利率中枢回落幅度或不及DR007。

注：

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