2025年4月16日，溜溜果园集团股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“溜溜果园”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交了招股书，公司由中信证券及国元国际作为联合保荐人进行港股IPO。如果一切顺利，公司或可成为“青梅第一股”。

发行人创立于2009年9月4日，为农业产业化国家重点龙头企业，主要从事以青梅产品为代表的特色果类休闲食品的研发、生产和销售，其中青梅类加工制品是公司的主导产品，其他特色果品包括李梅类产品、西梅类产品、果干制品及其他。目前公司已建立起较为丰富的产品线，产品可分为近百种单品。其爆款产品溜溜梅曾依靠“你没事吧？没事就吃溜溜梅”这样一句广告语火遍大江南北。公司通过经销与直营相结合、线上线下全覆盖的销售模式进行品牌化营销，在将精美产品带给广大消费者的同时，也将公司“中国梅”文化传播到各地，使消费者更加了解“中国梅”文化，了解溜溜梅。公司旗下“溜溜LIUM”被认定为中国驰名商标。

报告期内公司业绩保持了快速发展的态势。根据其招股书显示，2022年度、2023年度及2024年度公司营收分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元；净利润分别为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。公司业务保持了快速发展态势，营业收入及净利润都实现了大幅增长。

港股观潮将在本文中从公司的业务发展、业绩质量、财务数据、公司治理等方面，对溜溜果园本次港股IPO进行深度解析。

一、市场龙头，市占率行业第一；口碑效应，三大产品体系，直销收入比重提升，共建竞争优势

1、市占率行业第一，占据果类零食龙头地位

公司专注于为消费者提供果类零食及其他创新零食产品，并且以青梅为核心产品构建了强大的市场壁垒。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年发行人在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%。

聚焦于梅产品这个细分行业来看的话，公司系当前行业的绝对龙头。尽管，中国梅产品行业相对分散且竞争激烈，市场参与者超过数千家。但发行人在梅产品行业中排名第一（按零售额计），市场份额为7.0%，超过第二及第三大市场参与者的市场份额总和，并且公司的梅冻产品更是以45.7%的份额稳居天然果冻品类榜首。

由此可见发行人在当前的果类零食及梅产品的零食体系中处于绝对的行业龙头。并且公司已经构建出了一定的竞争优势，其市占率指标较于行业其他竞争对手而言具有一定的优势。而对于零食产品行业来说，客户一但形成稳定的消费习惯，公司只要在自身品牌在无重大食品安全的情况下，其出现经营风险可能性较小，业绩会保持与行业整体类似的稳定增长。因此，港股观潮认为，公司当前在零售行业中良好的市场地位可以为其未来发展带来稳定的市场竞争优势及业绩收入。

2、“广告效应+三大产品体系+OEM比重下降”共建竞争优势

港股观潮通过分析认为发行人当前的龙头地位主要源自三大方面的竞争优势。第一系公司良好的广告效应，2013年发行人与当时凭借《小时代》系列电影红遍大江南北的演员杨幂签约，并凭借一句“没事就吃溜溜梅”的魔性广告语，将公司的产品成功打入全国大街小巷，12年以来这句广告语在各大平台席卷，成功让溜溜梅从区域品牌跃升为国民零食。并且公司注重其自身的品牌效应构建，在其产品营销上一直不遗余力，报告期内公司营销开支分别为0.70亿元、0.77亿元和0.61亿元，广告开支分别为0.67亿元、0.74亿元和0.79亿元，三年营销开支累计2.07亿元，广告开支累计2.2亿元。较高的营销费用也为公司带来了强劲的市场占有率，目前公司的广告及品牌效应明显，已成为了国民级的零食产品。

除了广告效应带来的产品曝光率的提升，公司目前已形成了三大产品体系，可以为消费者提供了丰富的零食产品类别，基本满足客户零食方面各类需求。溜溜果园提供一系列梅干零食，以经典系列、特色系列及定制产品三大类别，目前已经成为中国梅干零食的代名词。当前公司梅干零食品类已达37项、西梅产品达4项、梅冻产品达30项、乳糖等其他产品合计13项，合计产品种类已达85项。根据弗若斯特沙利文的资料，按零售额计，公司于2021年至2024年连续四年在青梅果类零食行业中排名第一。因此港股观潮认为公司丰富的产品体系，能够满足各类消费者的消费需求系其能够在市场中维持龙头地位的又一核心因素。

而OEM的比重不断下降系其业务竞争优势的又一重要组成板块。对于食品及零食行业而言，品牌方为了聚焦于市场及营销策略中，同时降低自身成本，大多数企业会选择找相关的食品代工厂对其食品产品进行生产，随后“贴牌”对外销售。该种模式下，品牌方可以迅速扩大自身的市场销售但其产品质量无法管控，如果其内控体系再存在瑕疵，很容易会出现食品领域的重大安全事故。而另外一条路径即选择自身构建产线并安排生产，该方案下生产成本会随之提升但可从源头把握自身产品质量。在过去发行人亦选择了相关OEM代加工模式，亦因此出现了一系列食品安全事件。但港股观潮发现，报告期内公司OEM生产的产品不管从绝对数量金额及占比均实现大幅下降，并且公司自身内部产线生产的产品数量从2020年的2.67万吨增长至2024年的5.43万吨，增长幅度达103.37%。由此可见，报告期内公司增加了对其产品质量的把控，抛弃了过去依赖其他“小作坊”加工的业务发展模式。港股观潮认为公司逐步提升其内部生产占比，可以提升公司产品质量，为其长久的市场竞争带来持续性的优势。

综上，港股观潮认为公司的广告效应，产品体系，及自建产线系公司报告期内能够保持市场龙头地位的核心。

二、开拓新产品体系，收入大幅提升，但核心技术依赖海外；自营比重持续下降，产品单价降低，业绩发展已显颓势

1、梅冻新产品体系带动收入大幅提升，但核心技术依赖海外

从公司的招股说明书来看，溜溜果园的营业总收入在2024年度达到了16.16亿元，同比增长22.24%，2021年及2022年公司收入分别为11.74亿元和13.22亿元，报告期连续三年实现增长。同时公司净利润亦从报告期初的0.68亿元增长至2024年的1.48亿元，增长幅度高达117.65%，整体业务显示出强劲增长势头。港股观潮认为这一增长主要得益于公司新开拓的业务体系-梅冻。

梅冻系公司产品创新策略的里程碑事件，标志著成功扩展至注重健康的消费者的天然零食。随着市场消费者对方便、低热量及无添加产品的需求上升，发行人将尖端的食品加工技术与公司招牌青梅原浆相结合，研发出不含任何防腐剂却能保持9个月保质期的天然梅冻。公司的梅冻工厂于2022年投产，专门生产优质梅冻产品。

报告期内，公司自销售梅冻产品产生收入分别达2.3亿元、3.1亿元及4.1亿元，2024年营业收入较报告期初的2022年增长了117.65%，同时其梅冻收入占比亦从报告期初的19.6%增长至报告期末的25.4%。并且港股观潮通过分析发现2023年度及2024年度，梅冻收入的增量占当年度收入增加金额的贡献比例高达54.58%及33.77%，特别是2023年度，梅冻占公司收入的比重只有23.5%却贡献了收入增量的54.58%。

并且根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年按零售额计，溜溜果园是中国果冻市场的领先参与者之一，市场份额为2.9%。此外，根据弗若斯特沙利文的资料，按零售额计，发行人在天然果冻行业排名第一，于2024年占45.7%的市场份额。港股观潮认为，报告期内公司对于梅冻业务的开拓与发展是业绩得以增长的核心因素。公司现有梅干零食及西梅产品已进入到了稳定饱和市场，随着公司业务近10年的发展，消费者对于传统梅干零食及西梅产品消费量已达到一定的瓶颈期，因此开辟新的产品体系，构建新的业绩增长曲线就是公司业务能否增长的核心因素。

尽管公司开发了梅冻这样的新产品，但港股观潮发现公司相关产品的核心技术却是依赖于海外公司。对于梅冻这样的果冻类型产品，其新鲜程度直接决定了产品的口味及销售者对其认可度，那么保证梅冻产品的新鲜口感度就是整个产品能否取得成功的关键。根据公司招股书披露，当前公司的梅冻产品保质期可达9个月，并且这是在无添加防腐剂达成的效果，在同类果冻产品中处于领先地位。然而港股观潮发现公司梅冻产品的无菌灌装保质技术却非自身研制，而是依赖于日本的设备供应商Orihiro。那么如果一旦公司与相关的海外供应商发生纠纷，未来很有可能公司的梅冻产品体系会受到影响，从而直接影响到公司的未来业绩。

综上，港股观潮认为梅冻业务成功带动公司报告期内业务体系增长，但如果公司未来与外籍供应商产生纠纷，公司的重要创收产品未来亦会面临较高风险。

2、自营比重持续下降，零售商依赖度增加，产品单价下降，未来发展迎来考验

公司的销售策略由经销模式与直销模式组成。其中直销工作包括(i)透过自营网店及(ii)向零售商（主要包括零食店、超市、线上零售商及便利店）进行销售。并且直销渠道包括其线上自营网店及零售商。为了进一步的市场渗透，公司亦开拓了经销业务模式，利用经销商的互补优势，建立了高度灵活的经销网络，扩大自身产品的市场覆盖率。

一般来说经销业务模式由于依赖于第三方的经销商，故而其业务利润及毛利率值更低。值得欣喜的是报告期内公司直销收入金额及比重不断增加，特别是在2024年度公司经销业务金额大幅降低。但港股观潮通过进一步分析发现，看似公司直销收入比重大幅提升，但其经销收入下降的部分实质系被零售商所占据，而非公司自身经营的自营店铺。

更为严峻的是对于公司来说最重要的自营店销售金额呈现出了下降的趋势，由上表可知2024年公司的自营店销售金额由2022年的1.48亿元下降到1.39亿元，其占整体收入比例亦从12.6%下降至8.6%。对于零食零售行业来说，在所有业务模式中，最为核心最具有价值的系其自营店业务。从管理角度来说，自营业务可百分之百实现自身经营理念的实施，从财务角度来说自营业务门店亦是其利润值最高业务，由下表可知自营网店的毛利率高经销业务模式十个百分点以上。

除了以上因素外，港股观潮发现发行人的产品单价及各销售渠道毛利率两个重要指标在报告期内均呈现出下降的态势。根据公司招股书显示，报告期内公司三大产品体系中，除西梅产品单价略有上升外，梅干零食及梅冻产品单价均呈现下降的趋势。梅干零食价格从2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，下降幅度达10.66%；公司收入增量的主要贡献的梅冻产品价格亦从2022年推出时的27.2元/千克下降至2024年的18.6元/千克，下降幅度高达31.62%。

除了梅干零食及梅冻产品单价在报告期内大幅下降之外，公司各渠道毛利率亦呈现大幅下降的态势，自营网点、零售商及经销业务模式毛利率分别从2022年度的54.4%、48.2%及34.2%下降至2024年度的47%、36.3%及33.4%，各渠道毛利率下降幅度分别系13.60%、24.69%及2.34%。由此可见报告期内公司的产品单价呈现下降态势，各销售渠道毛利率亦呈现下滑的趋势，在整体市场环境竞争压力变大的情况下，公司产品的盈利能力正在迎来市场考验。

三、贸易应收款质量下降；经营活动现金流大幅减少；疑似收入及利润调节

1、贸易应收款大幅增加，坏账计提比例却下降，疑似收入及利润高估

报告期内发行人营业收入保持了快速发展的趋势，与营业收入同步快速增长的是发行人的贸易应收款。报告期内公司的贸易应收款金额逐年增加，从期初的80,777千元增长至期末的168,283千元，增长幅度达108.33%。正常来说，随着营业收入的增长，公司的应收账款金额随之增长这是符合商业逻辑的。但发行人2024年应收账款增长速度远超其营收增速。

由下表可知，发行人应收账款率呈现逐年递增趋势，2024年度数值远高于2022年度，特别是2024年度公司的应收账款增速高达100.31%而同期营业收入增速才22.24%，这说明公司的营业收入质量亦呈现下降的态势。同时公司的应收账款周转天数亦从报告期初的22.6天 增加至2024年的28.9天，呈现逐年上升的趋势。如果假设公司与客户的信用期保持不变的话，那么溜溜果园在2024年应收账款金额大幅提升，很有可能系公司为了提升同期收入金额，保持同比增长趋势，对于部分的客户贸易进行了提前的收入确认。

同时港股观潮发现公司的应收账款的坏账计提比例却是在2024年度呈现大幅下降的态势。报告期内公司坏账计提比例分别系6.00%、6.55%及4.35%，2024年度相关金额大幅下降，因此公司亦存在通过降低坏账计提比例从而高估利润的嫌疑。

2、经营活动现金流趋势异常，公司可能面临现金流危机

除贸易应收款该项异常暗示公司收入可能有提前确认之嫌，公司的经营活动现金流亦呈现出同样的趋势。2024年度公司营业收入保持上升的趋势，但公司的经营活动现金流似乎并未和营业收入保持相似的情况，甚至相较于2023年度呈现出大幅下降的态势。也就是说公司的大量收入并未转换成真金白银流入公司，公司的收入金额真实性存疑。

具体来看，2024年公司的营业收入较于去年同期上涨22.24%，但同期的经营活动现金流却大幅下降，下降幅度高达25.49%，经营活动现金流占收入的比例亦来到了报告期内的最低值，形成了收入确认趋势与现金流变动趋势的背离。

经营活动现金流的大幅减少除了可能暗示公司收入存在提前确认的嫌疑外，也呈现出公司可能面临现金流危机。2024年公司经营活动现金流金额大幅下降并且不足8,400万元，同时远低于投资活动现金流金额。这意味着公司自身经营周转能力下降，呈现收入难以转化现金流的趋势。而为了应对公司的相关资金缺口，可以明显发现公司银行借款金额在2024年度呈现大幅上升的态势，并且在2025年维持借款资金高位。因此如若公司不能进一步提升现金周转能力，或许公司未来的经营会面临一定的风险。

四、客户集中度大幅提升

前文港股观潮分析过发行人直销渠道收入占比从2022年的25.5%跃升至2024年的59.2%，其占比增长主要贡献系其零售商的渠道。经过进一步探究发现山姆会员店等高端渠道的定制化产品（如皇梅）贡献显著。但值得注意的是，公司前五大客户收入占比从2022年的12.7%升至2024年的33.1%，最大客户依赖度达14.1%，渠道集中度风险加剧。公司对于客户集中度的不断提升也增加了公司的供应链风险，一旦公司与大客户的业务合作（如山姆等）产生矛盾，公司的业务体系收入很可能会面临较大压力。

五、第三方付款安排金额巨大

根据公司招股说明书披露，溜溜果园有若干客户通过第三方支付客户指定的第三方账户结清与公司的款项（“第三方付款安排”）。报告期内，公司第三方付款总额分别为人民币227.6百万元、215.4百万元及79.0百万元，分别占同期收入金额的19.4%、16.3%及4.9%。由此可见报告期内公司部分客户的资金回款方式的来源系第三方，从而给公司财务内控体系带来了一定挑战。

第三方付款会给公司带来交易及潜在洗钱的风险，尽管公司相关第三方付款安排已于2024年10月终止。但考虑到2019年公司就曾向深交所提交招股说明书拟进行A股上市，作为一家拟上市公司，溜溜果园本应在2019年A股提交上市申请前就完善相关内控体系，但一直拖到2024年才解决了相关第三方付款事项。因此港股观潮认为，报告期内公司的财务内控体系存在一定瑕疵。

六、股权集中度风险，上市前红杉退出

根据港股招股说明书披露，溜溜果园的控股股东系杨帆及李慧敏夫妇，夫妻二人通过多层实体合计持股82.46%，并且家族成员股权占比较高，形成典型家族企业架构。尽管公司当前存在诺享财富资产、华富嘉业等外部投资人，但港股观潮认为中小投资者的利益可能后续依旧难以保证。并且值得注意的是，红杉中国在2024年即公司IPO前夕完成清仓退出。2015年6月，红杉资本通过北京红杉信远股权投资中心（有限合）参与了溜溜果园的A轮融资，耗资1.35亿元认购了1058.82万元注册资本，股权比列达13.99%，但红杉却在公司港股申报前毅然决然的退出了公司的相关投资，这在资本市场中属于较为罕见事项。也许红杉资本的退出也反映了其股权集中度较高，家族控股的内控治理方面的风险。

综上，发行人上市后公众投资者的利益能否得到保证将会面临一定的挑战，这也对公司内部控制制度和体系的完善性和有效性提出了较高的要求，由此可见对于其成为上市公司后保证中小投资者的利益将会是溜溜果园未来的公司治理重要一环，也是中小投资者在投资过程中需要留心之处。