昔日的明星公司，也终于扛不住暴雷了。

2024年，智飞生物（300122.SZ）营业收入260.7亿元，同比下滑50.74%；净利润20.18亿元，同比下滑74.99%。

跟此前披露的预告比，差不多落在最低业绩区间水平。尽管市场对此已经有了预期，但是，当真正发生时，还是相当震撼。

更没想到的是，情况还在恶化。

2025年第一季度，智飞生物营业收入23.74亿元，同比下滑79.16%；净利润-3.05亿元，同比下滑120.93%，由盈转亏。要知道，上一年同期为14.28亿元。

消息一出，智飞生物大跌7%。

智飞生物的基本面究竟有多糟糕，咱们看一组数据。

2021年：净利润率33.3%；

2022年：净利润率19.7%；

2023年：净利润率15.25%；

2024年：净利润率7.74%；

2025年第一季度：净利润率变成-12.85%。

很明显，正在以肉眼可见的速度下滑、恶化。

股价方面。截至到目前，智飞生物从152.06元下跌至20元附近，最大跌幅87%，市值不足500亿元；更糟糕的是，智飞生物已经跌破了去年8月份的股价低点，在2024年“腰斩”的情况下，2025年跌幅又超过了20%。

一句话，彻底跌崩了。

老实说，智飞生物的崩塌，是可以预见的。

智飞生物是一家比较特殊的疫苗公司，原因是公司以代理收入为主。2023年，代理收入占比98%；2024年，尽管有所降低但仍高达94.6%。在代理收入中，主要收入来源是默沙东的四价和九价HPV疫苗。

这也就解释了，当HPV疫苗供不应求的时候，智飞生物赚钱赚麻了，但是，一旦卖不动了，作为代理商的智飞生物，也将承受存货减值的巨大冲击。

2025年2月，默沙东正式宣布，将暂停向中国供应HPV疫苗。注意，暂停供应的原因并非是不愿意卖，而是卖不动了。

截至2024年底，智飞生物存货高达222.18亿元，同比增长147.25%，占总资产的比重接近45%；存货周转天数从2023年的79.15天陡增至299.18天，接近一年时间。

显然，国内HPV疫苗行业进入了“寒冬期”。

而且，这个寒冬可能比大家想象的更加漫长。

截至2025年一季度末，智飞生物存货仍接近200亿元，考虑到同期营业收入同比骤减近80%至23.74亿元，公司想要消化掉这些存货，绝非易事。

这就意味着，时间越往后推移，潜在的资产减值可能就越高，对业绩影响就越大。

可能有人要问了，既然默沙东这棵大树不好乘凉，有没有可能通过增加代理产品实现破局？

答案是，绝非易事。

一方面，对默沙东的依赖程度太高，难以实现简单平替；另一方面，想要达成代理关系也并非那么简单，且国内疫苗市场整体竞争越来越激烈，细分领域的空白市场几乎没有。

再来看自研产品。

前面已经说过，智飞生物自研产品贡献的收入不足5%，对整体业绩的影响极其有限。目前的情况是，有望在2025年获批上市的自主产品只有流感疫苗和狂犬疫苗，可问题是，这两款疫苗的市场竞争非常激烈，且价格战激烈，想要扛起业绩增长的大旗，并不现实。

结论就是，在代理的九价HPV疫苗“倒下”后，现阶段的智飞生物，暂时看不到向好的希望。

最后，说说智飞生物的研发。

2021年至2023年，智飞生物的研发支出分别为8.1亿元、11.1亿元和13.5亿元；2024年，这个数字达到13.9亿元。乍一看，公司对研发工作非常重视，即便在营收下滑的情况下仍加大投入，可问题是，疫苗研发并非一朝一夕就能够获得回报。

退一步说，当前疫苗市场如此悲观，研发出来能否赚到钱也是未知数。

而且，投入和产出并不一定成正比。

这可能跟路径依赖有关。毕竟，作为一个靠代理洋疫苗就赚麻的公司，突然转型靠研发谋生存，可能整个公司都难以适应。

这让我想到了一句话，叫“不创新者，死；但创新者，也不一定活。”