铅笔道作者| 华泰诗

两位清华校友联手，又干出一个超级IPO。

高密度集成电路封装材料是芯片制造领域的尖端技术，曾经长期被巨头垄断。一家来自中国的企业递交创业板IPO注册申请，一个隐形冠军浮出水面。

新恒汇电子，这家由"中国芯片首富"虞仁荣与紫光系老将任志军掌舵的公司，用柔性引线框架在全球智能卡模块封装市场撕开36%的缺口后，又将蚀刻引线框架的良率提升至85.15%，硬生生在海外巨头技术大山上凿出了国产化的小径。

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新恒汇电子位于山东淄博，的前身是恒汇电子，最初专注于柔性引线框架产品的研发、生产与销售。2017年，爆发的 “担保圈风险事件” 给恒汇电子带来了债务危机，资金链瞬间断裂，企业濒临破产。

当时，时任紫光国微总裁、副董事长的任志军，因之前与恒汇电子有过接触，深知其潜力。

他先是试图说服紫光国微收购恒汇电子，然而遗憾的是，由于恒汇电子资不抵债，在紫光国微大股东紫光集团内部决策过程中，该收购议案未能通过，让这场救赎陷入僵局。

随后，任志军辗转协调，向清华大学同届校友、韦尔股份创始人虞仁荣求助。这位韦尔股份创始人、身价超440亿的“中国芯片首富”，在半导体江湖素以胆识著称。

评估之后，虞仁荣拉着 “清华系” 资本对恒汇电子进行了重组收购。此后，恒汇电子更名为新恒汇电子。

在新的领导团队带领下，新恒汇重新展现活力。

从数据来看，最近3年，其全球智能卡出货量分别为100.33亿张、95.4亿张、95.05亿张。新恒汇的柔性引线框架市占率也在不断攀升，达到15.11%、19.94%、21.15%，成功超越韩国lginnotek，排名全球第二。

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新恒汇电子聚焦集成电路封装材料领域，其核心产品主要涵盖三大方向。

第一类是智能卡封装材料（柔性引线框架及模块），这是新恒汇的传统核心业务。身份证、银行卡、SIM卡等智能卡芯片的封装都离不开它。

该产品运用高精度金属图案刻画技术，将芯片与外部电路连接起来，有效解决了传统封装依赖进口材料（如法国Linxens）所导致的成本高和供应链安全问题。

截至2024年6月，新恒汇的柔性引线框架市场份额达到36%，智能卡模块市占率为12%。

第二类是蚀刻引线框架，应用于QFN/DFN等先进封装工艺，主要用于手机、汽车电子等高性能芯片的封装。

新恒汇通过自主研发的卷式无掩膜激光直写曝光技术，将蚀刻引线框架的良率提升至85.15%，打破了日韩企业的垄断。

第三类是物联网eSIM芯片封测服务。随着智能穿戴、新能源汽车等领域的快速发展，对嵌入式SIM卡的需求日益增长。新恒汇针对这一市场需求，提供小型化、高可靠性的封装方案。

从收入结构来看，智能卡业务长期占据主导地位。2021 - 2023年，其销售收入分别为4.11亿、5.62亿、5.83亿元，占主营业务收入的77.44%、84.45%、78.35%。2024年上半年，虽然这一占比降至70.72%，但智能卡业务依然是新恒汇的核心支柱。

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在客户方面，新恒汇的前五大客户收入占比常年维持在45% - 55%的高位，2023年达到46.88%。其中，紫光同芯具有“客户 + 供应商”的双重角色，其关联交易的公允性备受关注。

除了紫光同芯，新恒汇还与三星电子、上海复旦微电子、大唐微电子等芯片设计企业建立了合作关系。并且，通过IDEMIA等国际智能卡厂商，新恒汇间接进入了欧洲、东南亚及南美市场。

财务数据显示，2021年度至2024年1 - 6月，新恒汇实现营业收入分别约为5.48亿元、6.84亿元、7.67亿元、4.14亿元。同期，该公司净利润分别约为1亿元、1.11亿元、1.53亿元、1.01亿元。

新恒汇电子所处的集成电路封装测试行业，主要聚焦封装材料研发与生产。

当前，这个行业呈现出结构性分化的特点。一方面，传统智能卡需求受电子支付普及的影响趋于稳定，2021 - 2023年全球出货量约95亿张。

低端传统封装领域则已进入红海，国内1300余家封测企业中仅10家营收超10亿元，同质化竞争引发价格战，2023年出货量增速（6.9%）远超销售额增速（2.3%）。

另一方面，高端封装材料（如蚀刻引线框架）因5G、汽车电子、物联网等新兴应用的推动，市场需求快速增长，国产替代的需求也十分迫切，仍然属于蓝海市场。

不过，该行业也面临着一些问题。首先是技术短板，高端封装基板、键合丝等材料依赖进口，国产设备在全球的占比仅5.8%。

其次是资源内卷，低端封装市场竞争激烈，企业通过杀价抢单，测试设备占比仅6.3%，高端性能封装能力不足。

另外，人才缺口也是一个大问题，先进封装（如3D堆叠、SIP）研发人才稀缺，设备操作与工艺优化能力薄弱。面对这些行业现状，新恒汇电子在市场竞争中又有着怎样的优势呢？

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新恒汇电子的优势可归结为三点：

其一，技术突破与工艺壁垒。根据华经产业研究院2024年的数据，新恒汇是全球唯一掌握柔性引线框架全制程技术的内资企业。

完成柔性引线框架的生产，需要经过冲压、蚀刻、表面处理等18道工序，新恒汇将良率从63%提升至85%（招股书数据），单片成本较法国Linxens低12%，市占率36%，位居全球第二。

在蚀刻引线框架领域，新恒汇突破了0.03mm微米级加工精度（行业平均0.05mm），打破了日韩企业的垄断，2023年该业务毛利率达40.78%（高于行业均值8个百分点）。

其二，产业链深度卡位。新恒汇形成了“设计 + 材料 + 封测”的闭环。通过与IDEMIA、三星等国际客户合作，间接覆盖全球50%智能卡终端市场（欧洲/东南亚/南美），2023年海外终端收入占比超55%。

其三，市场替代刚需。赛迪顾问数据显示，国内智能卡封装材料国产化率从2018年的5%提升至2023年的39%，新恒汇在这一增长过程中贡献了超70%的增量。

从行业前景来看，2023年全球封测市场规模约815亿美元，预计2026年将达到961亿美元（CAGR 4.2%），2030年将突破1300亿美元。

其中，先进封装占比加速提升，2023年先进封装市场规模约310亿美元，预计2030年占比将超50%（Chiplet技术复合增速42.5%）。

中国市场在全球封测市场的增量中处于领跑地位，中国封测市场规模从2013年的1098.85亿元增至2023年的2995.1亿元（CAGR 11.79%），预计2028年将达到3884.1亿元（CAGR 4.86%）。

在国产替代的大背景下，智能卡、车规级芯片、AI/HPC芯片封测需求激增，2024年国内引线框架市场规模已超118亿元。

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