来源：天风研究

一方面是金融数据超预期和地产销售延续企稳，以及风险偏好的阶段性提振；另一方面是持续紧平衡的资金，但长端利率不为所动，债市面临极限的期限利差和品种利差。巨大反差的背后，是实体融资内生需求依旧较弱，利率的本质是资金的供需，利率调整后买盘强劲，说明机构依然欠配；虽然央行阶段性收紧资金供给，但宽松的方向大概率不会改变。因此，我们建议继续保持多头思维，久期策略占优。

金融数据超预期或不改变债牛逻辑

一方面，企业贷款表现最为亮眼，但可能源于集中冲量等因素，去年底的企业中长贷显著萎缩，可能就是在为今年初做准备。

另一方面，春节前新口径M1继续下滑，与春节错位可能并无关系。

最为重要的是，与开门红年份的金融数据相比，今年1月社融信贷的总量和结构并不算强，而且市场更关注数据的结构和持续性，类似于2023年。

国开-国债利差压缩到极致，后续利差可能保持低位震荡

国开-国债利差主要源于税收溢价，也决定了投资者行为的不同。国开享有流动性溢价，因此国开-国债利差牛市收窄、熊市走扩。此外利差也与各自的一级供给差异、央行关注利率风险等有一定关系。

近期国开-国债利差极致压缩，一方面源于牛市逻辑延续，另一方面是央行关注利率风险，部分机构也将交易筹码从国债向国开债转移，国开流动性大幅提高，例如12月以来基金和其他产品类超季节性减配10y国债，而城农商行超季节性增配10y国开。此外，国债供给相比国开进一步放量。

受税收差异的约束，利差大概率见底，后续可重点关注资金面和供给情况。

利率越调，农商和保险越买

本周保险对超长债的增持力度边际提升，尤其下半周；农商行在利率调整后一天的买入量放大，结合T+1制度，意味着利率越调，农商和保险越买。

二级市场交易数据总体符合2月规律，也即交易盘主导，农商主力增持利率，广义基金主力增持信用，保险总体小额增持利率。

展望未来，牛市逻辑有望延续，交易盘或将继续主导2月行情，重点关注农商和广义基金对长利率和信用债行情的推动。

本周债市复盘——资金紧、风险偏好提振，债市熊平

上周央行逆回购净回笼，资金偏紧、国债发飞、高层会见企业家、金融数据超预期、股市表现较好等因素对债市构成压力。

理财跟踪——2月第一周理财存续规模继续大幅回升

现金管理类及固收类规模大幅增长。截至2月9日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.32万亿元，周度环比变化+4639.63亿元。

久期——震荡下行，交易分歧度继续回升

风险提示：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期。