2月5日开市之后，A股大盘延续较为火热的市场情绪，但白酒为首的大消费依旧不受待见。其中，中证白酒指数仍保持下跌大趋势，较去年10月高点大幅回撤20%左右。

当前，白酒最新PE仅有18.5倍，远低于十年中位数的29.72倍，估值也已经回到2015年低位水平。但为何资本市场依旧不买账？未来又需要依靠什么力量来逆转如此悲观的预期呢？

01

A股白酒板块已经连续下行了4年，背后最直接驱动因素是业绩基本面被证实大幅放缓，且有负增长的态势了。

白酒业绩表现在2023年之前还保持双位数的高增长，但从2024年开始加速下行。据统计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总营收同比增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同比增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现明显加速下行趋势。

具体来看，茅五泸在2024Q3利润增速也出现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的洋河股份则出现明显暴雷——营收同比下滑44.82%，归母净利润同比下滑73%。

2024年第四季度，二线白酒业绩暴雷范围扩大，不单是利润大幅滑了，甚至进一步扩展为利润亏损了。据2024年报预告：

酒鬼酒——预计2024年归母净利为0.1-0.5亿元，同比下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。

舍得酒业——预计2024年归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比下降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。

金种子酒——预计2024年归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因前三季归母净利总额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。

二线酒企进入雷区，亦暗示了一线酒企业绩压力。从逻辑上看：

一方面，茅五泸批价持续下行，甚至与零售价产生不小幅度的倒挂。截止今年2月4日，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，较2024年初的2680元/瓶下跌16.8%，且尚未出现明显企稳迹象。此外，茅台1935批价已回落至700多元，出现价格倒挂，较此前最高点腰斩不止。

另一方面，为稳定价格，茅五泸纷纷启动以量控价举措。具体来看，2024年，茅台取消12瓶装飞天茅台的市场投放，对经销商进行管理和控价要求；2024年八代五粮液减量20%供应；高度国窖1573推行控量挺价策略。

以上两大因素在2025年亦不会很乐观，“量价齐跌”大概率仍然是主旋律。

02

白酒基本面持续进入下行周期，背后最主要驱动因素是宏观经济承压下行。进一步拆分看，是固定投资（尤其是房地产）这架马车持续承压了。

茅五泸定位高端，其价格决定了消费群体主要为企业商务人士（B端）与个体中产（C端）。2021年以来，固定资产投资增速下行与房价下行均成为高端白酒需求（价格）下行的两大驱动力。

房地产自从2021年见顶以来，投资增速持续下滑，虽有政策出台对冲，但目前仍未触底。据Wind统计，2021年12月，中国房地产投资累计同比增速为4.9%，此后波折一路下滑，到2024年12月，累计同比增速下探至-10.8%。这对整体固定资产增速形成不小拖累。

然而，在此2021年及此前，房地产是拉动经济增长的核心驱动力，亦是高端白酒的主力王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加总一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。

房地产承压对于企业商务人士的高端白酒消费需求形成冲击。此外，房价下行，个体中产财富有不同程度的缩水，也会趋向于减少对高端白酒的需求。这可以从二手房挂牌价指数与飞天茅台批价指数走势吻合来证明。

高端白酒需求不佳，供给上还略有增加，自然会驱动批价持续下行，乃至出现倒挂。这样一来，又会对高端白酒的投资需求造成打击。

因为购销差没了，甚至倒挂，就几乎没有人愿意继续囤积高端白酒了。这意味着高端白酒的投资需求萎缩会从社会库存下游向上游传导，首先是个人、黄牛不再囤积，其次是中小经销商不但不囤积，反而向渠道抛货、回笼资金，进一步施压批价。此外，中大经销商因要维护与酒厂紧密合作关系，虽然不会批量甩货，但也很难再从酒厂吸纳大量库存。

时间一长，自然会倒逼酒厂控量挺价，酒厂营收、利润增速自然也就保持下行趋势，进而整体进入下行大周期。

那么，白酒需求什么时候企稳，进而逐步切换至上行周期呢？

在我看来，白酒的症结还是在于需求什么时候起来，背后深层次的大逻辑是房地产什么时候触底企稳，乃至反转。

去年“924”之后，相关部门再度出台了一系列房地产刺激政策，地产销售在最近几个月的确有环比改善，尤其是一线城市。但短时间内的环比好转，并不能推导整个房地产行业已经企稳甚至反转了。

其实，房地产将继续被更基础与长期定价因子主导，包括人口增长、居民杠杆空间以及地产行业仍未完成的去杠杆和出清过程。

整体看，地产出清没有那么快，触底尚需时日。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能过早、过于乐观。

因此，尽管白酒估值看起来已经足够诱人了，但基本面缺失上行驱动力，下行周期还未走完。

03

只要地产没有真正触底复苏，就不宜对白酒估值整体性修复抱有很乐观期待。不过，2025年大消费行业依然存在结构性投资机会，尤其是消费红利股。

2024年中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九项重点任务之首。这是首次将消费列在投资之前，背后深刻反映了逆周期政策调节的重心将从投资生产端切换至消费需求端。

2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，且低于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消费之下，加之特朗普已经宣布对中国所有商品加征10%关税（后续是否升级尚不可知），提振消费占GDP的比重显得愈发重要。

政策定调之下，多部门会陆陆续续公布具体的消费提振举措。比如，在今年1月8日，国家发改委和财政部公布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。这其中明确提到对手机、平板、智能手表手环等数码产品进行补贴。

只要有政策预期在，大消费领域就存在结构性机会，尤其是成长性较好、分红属性又好的红利股。

具体来看，在软饮料赛道，东鹏饮料是一匹黑马，依靠产品性价比持续抢占红牛市场份额，保持业绩高速增长，且分红又慷慨，市场也给予了乐观定价；在消费服务赛道，携程集团成长性较好，常年由外资定价，资本表现较好；在家电、汽车等耐用品消费赛道，美的集团、福耀玻璃等龙头值得关注……

总之，2025年大消费更应围绕“低价优质好服务”、亦或是明显受益于消费政策提振的细分领域去寻求好公司。

不过，对于过往领涨大消费的白酒，投资者则应更加谨慎一些，紧密保持对房地产市场的跟踪研究，一旦真正显露出触底反转了，那时就应大力出手了。